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小洁大股事-第九章(上)大熊市曙光:格雷厄姆将炒股票...

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杨小杨66 发表于 2020-2-20 18:39:03 | 显示全部楼层 |阅读模式 打印 上一主题 下一主题


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第九章(上)大熊市曙光:格雷厄姆将炒股票提升到专业投资层次的两笔投资
  时至今日,距离1929年的股灾已过去将近100年的时间,利弗摩尔一直受到后来投资人的膜拜和学习,其很大原因是,在股灾中没有赔钱的人已经是凤毛麟角,何况是取得如此大的利润。但再没有人实现他当时“神迹”。但有一大部分人,虽然也经历股灾磨难,但整体损失并不大,而且很快在随后的熊市中拿回全部损失。而他们用自己的成功经验证明了基本面研究的重要性,他们的方法给股票有了定价标准,使得股票投资可以作为一门专业的学问被人学习和效仿。之后,在华尔街以及全世界的股票市场,“投资”取代“投机”成为主流。其中有一个人最具代表性,他就是本杰明•格雷厄姆。而最具证明他的投资理念是古根海姆勘探公司和杜邦公司的投资。
格雷厄姆出生于1894年,他的父亲是一个瓷器和小古董进口商,一战期间从俄国占领的波兰到了伦敦,在格雷厄姆一岁的时候又辗转来到纽约。
在格雷厄姆9岁时,他父亲去世,他的母亲艰辛扶养他长大。少年的磨难让格雷厄姆从小养成好学上进的个性,一直品学兼优。他先后就读于美国最顶尖的高中和大学—布鲁克林区男子高中和哥伦比亚大学,其中数学一直是他的强项。
毕业后,他获得留在哥伦比亚大学任教的机会,他开始对华尔街那些数字产生浓厚的研究兴趣。尤其是政府方面有关经济的统计数据和上市公司的年度报告。他很快就意识到,这些信息和数据对股票投资决策非常具有意义。而之前早在19世纪90年代出现的上市公司的年度报告主要是应银行的需要,作为贷款信用参照标准。
依靠对这些信息和数据的研究,很快壤格雷厄姆获得实惠的回报。1914年夏天,格雷厄姆在哥伦比亚大学凯佩尔( Keppel)院长的推荐下进入了华尔街的一家公司工作。他的主要工作就是把股票价格记在黑板上以及传递各种证券、支票,每周能领到12美元。就这样,格雷厄姆开始了他在华尔街的投资生涯。虽然这是一份简单、枯燥的工作,但格雷厄姆却兴趣盎然,很快,他就受到老板的赏识并被调到债券部工作。工作内容也变成了更有难度的撰写债券简介和行情报道。尽管格雷厄姆没有受过正式的经济学教育,但实际工作中获得的经验对他日后投资理论的形成起到了很大的作用。后来,在格雷厄姆的要求下,公司又将他的工作改为证券分析。当时的投资者在投资时通常倾向于购买债券,而对于股票投资,他们普遍怀有较大的顾虑。之所以出现这种情况,一方面是因为股份公司公布的财务信息非常笼统,不利于投资者进行分析,另一方面是因为债券在公司破产的时候有优先偿付权,比较安全。虽然格雷厄姆把主要精力放在债券上,但他也没有忽视股票的巨大潜力。与现在的上市公司相反,当时的上市公司倾向于隐瞒资产和利润以便逃脱责任。这直接导致公司的估值通常低于实际价值。格雷厄姆觉得他可以利用这个漏洞来做些什么。于是,他开始从公司内部、政府单位、相关人员、新闻报道等各个渠道收集资料,以此来分析和寻找那些有重大隐情的上市公司。
1915年9月,当时纽约的工业大亨古根海姆家族公司要将古根海姆勘探公司清盘,并把全部股权变卖返还股东,售价为每股68.88美元。而格雷厄姆研究发现,这家公司持有几家铜矿股权,保守测算,它的净资产应该是每股76.23美元/每股。也就是说当公司清算的时候,股东会有7.35美元的额外收人。格雷厄姆在综合考虑风险和收益的情况下,认为这是一个不可多得的套利机会。于是,他建议白己的老板大量买入古根海姆勘探公司的股票。1916年1月17日,古根海姆勘探公司解散,格雷厄姆在这次交易里为公司赚取了数十万美元,投资回报率将近20%。与此同时,格雷厄姆的声誉也扶摇直上。1919年,格雷厄姆的一个朋友告诉他塞沃尔德轮胎公司( Savold Tire Company)即将公开上市,这是个套利的好机会。于是,格雷厄姆与朋友共同出资6万美元购买了塞沃尔德轮胎公司的股票。结果,就在上市前的一周,这家公司的原始股下跌了30%并终止了上市计划。之后的时间里,股价持续下跌。最后,所有人的钱都打了水漂。这次失败的内幕交易给格雷厄姆上了生动的一课,使他对华尔街的本质有了更深刻的认识,也使他在投资的时候变得更加成熟和谨慎。同时,他也从中得出了一条宝贵的经验,那就是即使是内部消息也可能是虚假的。
1920年,公司为了嘉奖格雷厄姆对其做出的贡献,荣升他为公司的合伙人之一。格雷厄姆除了工资收入之外还可以得到2.5%的公司利润而不需要承担任何损失。格雷厄姆也就是在这个时候建立了自已的投资哲学。他认为,市场行为越荒谬,具有商业眼光投资者的机会就越大。但他并不赞同投机行为,因为投机很大程度上是依靠内幕消息和运气,风险程度非常高。当股价上升到一个很高的价位时,任何股票都有下跌的可能,即便它业绩优良、升值潜力巨大。从某种程度上说基于基本面分析的投资和基于技术分析以及内幕交易的投机是两码事,它们的风险程度也天差地别。蓝筹股、绩优股公司的经营状况通常比较好盈利能力也较高,未来的升值也要大许多,风险自然要小得多。相反,那些没有投资价值的股票就算短期内可能大幅上涨,长期也会由于得不到业绩的支撑而一蹶不振,蕴含着巨大的风险。格雷厄姆不认为市场上的风险是可以无限缩小甚至消除的,但可以通过行之有效的手段和技巧来尽可能规避风险。任何一个投资者想获得成功都需要明白这一点。另外,格雷厄姆对于规避风险和投资组合有一套自己的方法,他通常会将期权纳入到自己的资产投资组合中去,以此来冲减部分风险。譬如,当估计某个证券很可能上涨的时候,可以花少量金额买入它的看涨期权,等以后证券上涨了就可以履约低价买入该证券。同样,当估计某个证券很可能下跌的时候,买入它的看跌期权,等证券下跌后履约获利。期权的杠杆作用对于资金规模较小的投资者无疑具有很大的吸引力,一方面可以享受高潜力的获利能力,另一方面即使判断失误,损失的也只是少量权利金而已。如果是资产组合的话,则可以用证券搭配相关的期权来对冲风险,稳定收益。用一方的盈利来弥补另一方的亏损。格雷厄姆规避风险的技术对于那些时刻担心资产受损的投资者来说无疑是极具吸引力的。
格雷厄姆也因此在华尔街声名鹊起,随后对杜邦公司的投资让他步入神坛。
1920年,美国军火巨头杜邦公司利用通用汽车公司正陷于暂时无法偿还银行贷款的财务困境,通过一场蓄谋已久的兼并战,最终兼并了通用汽车公司。杜邦公司对通用汽车公司的兼并形成了两公司交叉持股的状况。到了1923年8月前后,由于一战结束,美国经济进入复苏,杜邦公司失去了军火暴利来源,股价急剧下滑,每股股价仅维持在297.85美元左右,而通用汽车公司因汽车市场需求的大增而利润直线上升,每股股价高达385美元。格雷厄姆注意到杜邦公司和通用汽车公司股价之间存在巨大的差距。经过分析, 他认为由于杜邦公司持有通用 38%以上的股份,而且这一份额还在不断增加,所以 市场现阶段两种股票之间的价格差距就是一种错误,而由股市造成的错误迟早都会由股市自身来纠正,市场不可能对明显的错误长久视而不见,一旦这种错误得到纠正之时,就是有眼光投资者的获利之时。
格雷厄姆不仅大笔买进杜邦公司股票,而且更大笔地卖出通用汽车公司的股票。这样,他就会因杜邦公司股票上涨和通用汽车公司股票下跌而双向获利。两个星期后,市场迅速对这两公司股价之间的差距作出了纠正,杜邦公司股价一路攀升,升至每股 365.89 美元,而通用汽车公司股票随之下跌, 跌至每股 370 美元左右。格雷厄姆迅速获利了结,不算他卖出通用公司股票之间的差价,其单项投资回报率高达 23%。这使得他领导的格兰赫基金的大小股东们都赚了大笔的钱。
1929年,虽然也经历了“黑色星期四”,但由于选股谨慎,格雷厄姆的全部损失只有20%。1930年,急于拿回损失的格雷厄姆大举抄底,一度损失了70%的资产。但他并没有因此消沉,逐渐用自己的方法走出谷底,拿回损失。
1934年,格雷厄姆在他多年研究和投资经验的基础上完成了《有价证券分析》一书。书中的主要观点和方法一直被作为投资人的经典学习教材。其主要观点入下:
   一投资有别于投机。首先,格雷厄姆统一和明确了“投资”的定义,区分了投资与投机。在此之前,投资是一个多义词。一些人认为购买安全性较高的证券如债券是投资,而购买股价低于净现值的股票的行为是投机。而格雷厄姆认为,动机比外在表现更能确定购买证券是投资还是投机。借款去买证券并希望在短期内获利的决策不管它买的是债券还是股票都是投机。对于投资,他提出了自己的定义:“投资是一种通过认真分析研究,有指望保本并能获得满意收益的行为。不满足这些条件的行为就被称为投机。”
格雷厄姆认为,对于一个被视为投资的证券来说,基本金必须有某种程度的安全性和满意的报酬率。当然,所谓安全并不是指绝对安全,而是指在合理的条件下投资应不至于亏本。一旦发生极不寻常或者意想不到的突发事件也会使安全性较高的债券顷刻间变成废纸。而满意的回报不仅包括股息或利息收入而且包括价格增值。格雷厄姆特别指出,所谓“满意”是一个主观性的词,只要投资者做得明智,并在投资定义的界限内,投资报酬可以是任何数量,即使很低,也可称为是“满意的”。判断一个人是投资者还是投机者,关键在于他的动机。
二数量投资股票方法。在格雷厄姆之前,尚无任何人应用计量选股模型进行选股。具体方法是应用三种方法投资股票横断法、预期法和安全边际法。
横断法相当于现在的的指数投资法。格雷厄姆认为,应以多元化的投资组合替代个股投资。即投资者平均买下道·琼斯工业指数所包括的30家公司的等额股份,则获利将和这30家公司保持一致。这也是现代ETF基金的理论基础。
预期法又分为短期投资法和成长股投资法两种。所谓短期投资法是指投资者在6个月到1年之内选择最有获利前景的公司进行投资,从中赚取利润。华尔街花费很多精力预测公司的经营业绩,包括销售额、成本、利润等,但格雷厄姆认为,这种方法的缺点在于公司的销售和收入是经常变化的,而且短期经营业绩预期很容易立即反映到股票价格上,造成股票价格的波动。而一项投资的价值并不在于它这个月或下个月能挣多少,也不在于下个季度的销售额会发生怎样的增长,而是在于它长期内能给投资者带来什么样的回报。很显然,基于短期资料的决策经常是肤浅和短暂的。但由于华尔街强调业绩变动情况与交易量,所以短期投资法成为华尔街比较占优势的投资策略。所谓成长股投资法是指投资者以长期的眼光选择销售额与利润增长率均高于一般企业平均水平的公司的股票作为投资对象,以期获得长期收益。每一个公司都有所谓的利润生命周期。在早期发展阶段,公司的销售额加速增长并开始实现利润;在快速扩张阶段,销售额持续增长,利润急剧增加;在稳定增长阶段,销售额和利润的增长速度开始下降;到了最后一个阶段——衰退下降阶段,销售额大幅下滑,利润持续明显地下降。格雷厄姆认为,运用成长股投资法的投资者会面临两个难题:一是如何判别一家公司处在其生命周期的某个阶段。因为公司利润生命周期的每个阶段都是一个时间段,但这些时间段并没有一个极为明显的长短界限,这就使投资者很难准确无误地进行判别。如果投资者选择一家处于快速扩张阶段的公司,他可能会发现该公司的成功只是短暂的,因为该公司经受考验的时间不长,利润无法长久维持;如果投资者选择一家处于稳定增长阶段的公司,也许他会发现该公司已处于稳定增长阶段的后期,很快就会进入衰退下降阶段等。二是如何确定目前的股价是否反映出了公司成长的潜能。投资者选定一家成长型公司的股票准备进行投资,那么他该以什么样的价格购进最为合理?如果在他投资之前,该公司的股票已在大家的推崇下上升到很高的价位,那么该公司股票是否还具有投资的价值?在格雷厄姆看来,答案是很难精准确定的。针对这种情况下格雷厄姆进一步指出,如果分析家对于某公司未来的成长持乐观态度,并考虑将该公司的股票加入投资组合中去,那么,他有两种选择:一种是在整个市场低迷时买入该公司股票;另一种是当该股票的市场价格低于其内在价值时买入。选择这两种方式购买股票主要是考虑股票的安全边际。
但格雷厄姆也同时指出,采用第一种方式进行投资,投资者将会陷于某些困境。首先,在市场低迷时购买股票容易诱导投资者仅以模型或公式去预测股票价格的高低,而忽视了影响股票价格的其他重要因素,最终难以准确预测股票价格走势。其次,当股市处于平稳价格时期,投资者只能等待市场低迷时期的来临,而很可能错过许多投资良机。因此,格雷厄姆建议投资者最好采用第二种方式进行投资。投资者应抛开整个市场的价格水平,注重对个别股票内在价值的分析,寻找那些价格被市场低估的股票进行投资。而要使这个投资策略有效,投资者就需要掌握一定的方法或技术来判别股票的价值是否被低估了。这就引入一个“安全边际”的概念,而用来评估某些股票是否值得购买的方法就是安全边际法。所谓安全边际法是指投资者通过公司的内在价值的估算,比较其内在价值与公司股票价格之间的差价,当两者之间的差价达到某一程度时(即安全边际)就可选择该公司股票进行投资。很明显,为了应用安全边际法进行投资,投资者需要掌握一定对公司内在价值进行估算的技术。
三公司的内在价值。格雷厄姆认为,公司的内在价值是由公司的资产、收入、利润以及任何未来预期收益等因素决定,其中最重要的因素是公司未来的获利能力。因为这些因素都是可以量化的,因此,一个公司的内在价值可用一个模型加以计量,即用公司的未来预期收益乘以一个适当的资本化因子来估算。这个资本化因子受公司利润的稳定性、资产、股利政策以及财务状况稳定性等因素的影响。格雷厄姆认为,由于内在价值受投资者对公司未来经济状况的不精确计算所限制,其结果很容易被一些潜在的未来因素所否定。而销售额、定价和费用预测的困难也使内在价值的计算更趋复杂。不过这些均不能完全否定安全边际法,经实证研究发现,安全边际法可以成功地运用于以下三个区域:一是安全边际法运用于稳定的证券,如债券和优先股等,效果良好;二是安全边际法可用来作比较分析;三是安全边际法可用来选择股票,特别是公司的股票价格远远低于其内在价值时。
不过,格雷厄姆同时指出,内在价值不能被简单地看做是公司资产总额减去负债总额,即公司的净资产。因为公司的内在价值除了包括它的净资产,还包括这些资产所能产生的未来收益。实际上,投资者也无需计算公司内在价值的精确值,只需估算一个大概值,对比公司股票的市场价值,判断该公司股票是否具有足够的安全边际,能否作为投资对象。
格雷厄姆虽然比较强调数量分析,但他并不否定质量分析的重要性。格雷厄姆认为,财务分析并非一门精确的学科。虽然对一些数量因素,包括资产、负债、利润、股利等进行的量化分析是估算公司内在价值所必须的,但有些不易分析的质量因素,如公司的经营能力和公司的性质也是估算公司内在价值所必不可少的。缺少了对这些质量因素的分析,往往会造成估算结果的巨大偏差‘,以致影响投资者作出正确的投资决策。但格雷厄姆也对过分强资质量因素分析表示担忧。格雷厄姆认为,当投资者过分强调难以捉摸的质量因素时,潜在的失望便会增加。对质量因素的过度乐观也使投资者在估算公司内在价值时采用一个更高的资本化因子,这会促使投资者去购买潜在风险很高的证券。在格雷厄姆看来,公司的内在价值大部分来源于可量化的因素而非质量因素.质量因素在公司的内在价值中只占一小部分。如果公司的内在价值大部分来源于经营能力、企业性质和乐观的成长率,那么就几乎没有安全边际可言,只有公司的内在价值大部分来源于可量化的因素,投资人的风险才可被限定。
上述三个基本投资理论基础上,格雷厄姆提出作为一个成功投资者必须遵循两个基本个投资原则:一是严禁损失,二是不要忘记第一原则。根据这两个投资原则,格雷厄姆提出两种安全的选股方法。第一种选股方法是以低于公司2/3净资产价值的价格买入公司股票,第二种方法是购买市盈率低的公司股票。当然,这两种选股方法的前提是这些公司股票必须有一定的安全边际。格雷厄姆进一步解释说,以低于公司2/3净资产的价格买入公司股票,是以股票投资组合而非单一股票为考虑基础,这类股票在股市低迷时比较常见,而在行情上涨时很少见。由于第一种方法受到很大的条件限制,格雷厄姆将其研究重点放在了第二种选股方法上。不过,以低于公司2/3净资产的价格买入股票和买入市盈率低的股票这两种方法所挑选出的股票在很多情况下是相互重叠的。
格雷厄姆认为,股票之所以出现不合理的价格在很大程度上是由于人类的惧怕和贪婪情绪。极度乐观时,贪婪使股票价格高于其内在价值,从而形成一个高估的市场;极度悲观时,惧怕又使股票价格低于其内在价值,进而形成一个低估的市场。投资者正是在缺乏效率市场的修正中获利,在面对股票市场时必须具有理性。格雷厄姆提请投资者们不要将注意力放在行情机上,而要放在股票背后的企业身上。因为市场是一种理性和感性的搀杂物,它的表现时常是错误的,而投资的秘诀就在于当价格远远低于内在价值时投资,等待市场对其错误的纠正。市场纠正错误之时,便是投资者获利之时。   
1936年,实施了数年的罗斯福新政渐显疲援之态,华尔街也随之再度陷于低迷。对于大多数投资者而言,稍微乐观的情绪再度悲观起来,多数人选择离开市场。在1939年纽交所交易量跌到100万股以下,而此前的10年中纽交所的交易量为每天250万股,之后连年下跌,到1942年,日均交易量跌到了45.5万股。尽管1940年到1945年间,美国人均可支配收入翻了一番。1940年到1949年美国国民总产值翻了3倍。很多蓝筹股如凡世通公司和肯尼特矿业公司股息率高达8—12%,市盈率不足5倍。
而此时的格雷厄姆的投资策略和投资技巧已相当成熟,操作起来更加得心应手。他无视市场的极度低迷,而是充分运用股票投资分析方法去搜寻值得投资的股票。他不重视以个股过去的表现来预测证券市场的未来走势或个股未来的展望,而主要以股票市值是否低于其内在价值作为判断标准,特别是那些低于其清算价值的股票更是他关注的重点。格雷厄姆在股市低迷期为格雷厄姆一纽曼公司购人大量的低价股,而且格雷厄姆像1929年股市大崩溃之前一样对各项投资均采取了各种避险措施,所不同的是这次他将资产保护得更周全。格雷厄姆一方面采取分散投资的方法规避风险,另一方面是投资于优先股,利用优先股再获得低利率的融资,同时又可获得约半成的股利,而普通股并不保证有股利,从而达到规避风险的目的。
在股市开始反转时,格雷厄姆在股市低迷期所购入的大量低价股由此获得了巨大的回报。在1936年至1941年之间,虽然股市总体来讲呈下跌趋势,但格雷厄姆一纽曼公司在此期间的年平均投资回报率仍高达8%,大大超过了同时期的标准史坦普90种股票,同时期的标准史坦普叨种股票平均亏损了0.6%。之后,随着牛市的开启,格雷厄姆的投资收益一路向上,到1956年退休前,格雷厄姆20年的平均年收益不低于在股票市场的年平均收益为12.2%。这是很少人达到的成就。
1929年股灾之前,市场认为先进的投资方法是道氏理论,这个理论认为可以通过股票价格或指数的历史轨迹来分析和预测其未来的走向和趋势,和今天的技术图、表分析类似。应用这个理论的人虽然也有人曾取代成就,但大多昙花一现,直到格雷厄姆投资理论的提出,才真正有了科学数量化的研究投资方法。而在他的众多门生中,涌现出很多伟大的投资大家。


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