请选择 进入手机版 | 继续访问电脑版

长期低利率环境下的日本股市

[复制链接]
杨小杨66 发表于 2020-6-28 00:05:14 | 显示全部楼层 |阅读模式 打印 上一主题 下一主题
本帖最后由 杨小杨66 于 2020-6-28 00:05 编辑

微信图片_20200311122201.jpg
原创 国信策略研究
本文主要梳理了上世纪90年代以来日本股市在长期低利率环境中的表现,主要得到以下结论:(1)上世纪90年代以来的低利率环境中日本股市整体在原地踏步,但结构上看,精密机器、医药品、信息通信业等高科技行业表现较为亮眼。(2)从各指数涨跌背后的驱动因素来看,盈利普遍改善,估值普遍缩水,最终综合表现取决于二者相对强弱。其中盈利改善幅度高、估值缩水幅度小是精密机器、医药品、信息通信业等高科技行业涨幅居前的主要原因。(3)从更深层次的角度看,日本股市结构性行情的背后其实是反映了产业结构的变迁,在上世纪80年代“科技立国”政策的指导下,高科技产业及服务业得以迅速发展,渐渐成为日本支柱产业,而产业迅速发展的同时也带来高科技产业相对较高的ROE水平,由此带来行业的超额收益。
上世纪90年代开始日本进入低利率环境
广场协议后,日本经济开始陷入失去的二十年。二战之后日本经济先是经历了战后的复苏阶段,并且在上世纪50年代末到70年代初,日本经济增速中枢水平长期维持在10%的高位。随后日本经济经历了第二阶段的增速换挡,这一阶段主要发生在上世纪70年代初到80年代末,导火索是第一次石油危机的爆发,虽然这一阶段日本经济增速出现了下台阶,但由于经济增速换挡顺利,日本成功跨越中等收入陷阱。然而在1986年日本签订了广场协议,日元在短期内大幅升值,吸引了国外资金的大量涌入,国内资产价格大幅上升。而为了防止日元升值过快对国内经济造成不利影响,日本政府采取十分宽松的货币政策,导致国内资产价格进一步抬升。在意识到国内资产价格存在严重泡沫后,日本当局政策大幅转向,连续加息并最终导致泡沫破灭,日本经济在下台阶,进入第三阶段,陷入失去的20年。
1.jpg 经济衰退的背景下,日本市场利率也常年维持低位。随着国民经济陷入衰退,日本政府在上世纪90年代初又开始采取宽松的货币政策对经济进行刺激,日本央行贴现率由1991年6月份的6.0%一路下行至2001年9月份的0.1%,并且至此之后长期维持在零轴附近。从数据上看,日本10年期国债利率的下行拐点正好也处于1990年左右,并且走势和日本央行的贴现率基本一致。1990年以来日本10年期国债利率随贴现率的下降急剧下滑,由1990年9月的历史高点8.1%一路降至2003年6月份的0.4%低点,随后下行趋势虽有所放缓,但基本也是长期在低位徘徊,并在2016年2月跌入负区间。
2.jpg 低利率环境中精密机器、医药品等高科技行业表现亮眼
上世纪90年代以来的低利率环境中日本股市整体在原地踏步。从东证指数的走势来看,日本股市在1989年之前上行趋势十分显著,东证指数由1950年初的12.7点一路上升至1989年12月的2885点,累计涨幅达22687%,近40年的年化涨幅为15%。而1989年底至今,东证指数由2885点的历史高点震荡下跌至2020年6月22日的1579点,累计跌幅达45%,近31年的年化跌幅为2%,因此总体来看,在上市90年代以来的低利率环境中,日本股市整体在原地踏步。
3.jpg 但结构上看,上市90年代以来精密机器、医药品、信息通信业等高科技行业表现较为亮眼。虽然上世纪90年代以来日本股市整体走势震荡不前,但是结构上依然不乏表现较为亮眼的投资性机会。我们统计了1996年4月份以来东证各行业指数的涨跌幅,其中精密机器、医药品、化学、信息及通信业等行业表现靠前,累计涨幅分别为287%、251%、95%和86%,对应的年化涨幅分别为5.8%、5.3%、2.8%和2.6%。而航空运输业、银行、矿业、证券及商品期货交易、钢铁等金融、周期类板块表现较为靠后,累计跌幅分别为88%、85%、79%、75%和70%,对应的年化跌幅分别为8.5%、7.6%、5.2%、5.5%和4.9%。
4.jpg 从各指数涨跌背后的驱动因素来看,盈利普遍改善,估值普遍缩水,最终综合表现取决于二者相对强弱。首先是从东证指数整体层面来看,1996年年初东证指数的PE和PB估值分别为88.9和2.3,而最新东证指数的估值分别下降至14.1和1.2,估值大幅下挫是拖累指数整体的主要原因。其次是从各细分行业的涨跌驱动因素来看,我们统计的33个细分行业中仅医药品行业估值贡献为正,其余32个行业的估值贡献全部为负;仅钢铁行业盈利贡献为负,其余32个行业盈利贡献全部为正。具体看,盈利改善幅度高、估值缩水幅度小是精密机器、医药品、信息通信业等高科技行业涨幅居前的主要原因。而盈利改善幅度小、估值缩水幅度大是航空运输业、银行、矿业、证券及商品期货交易、钢铁等金融、周期类板块表现靠后的主要原因。
6.jpg 剔除金融危机事件性冲击的影响,我们分两个阶段进一步统计了金融危机前后日本各行业指数的具体表现:
(1)1996年4月至2007年4月期间日本各行业指数上涨略多,其中医药品、房地产、运输机械、精密机器等行业涨幅居前,而航空运输业、银行业、建筑业等行业表现垫底。具体看,1996年4至2007年4月,医药品、房地产、运输机械、海洋运输业、精密机器行业累计涨幅分别为126%、124%、112%、104%和102%。而航空运输业、银行业、建筑业、纸浆制造、水产和农林行业累计分别下跌65%、54%、50%、49%和43%。
(2)2009年4月至2020年6月期间日本各行业指数同样上涨居多,其中精密机器、服务业、信息及通信业、化学等行业涨幅居前,而航空运输业、矿业、钢铁等行业表现垫底。具体看,2009年4至2020年6月,精密机器、服务业、信息及通信业、化学、医药品行业累计涨幅分别为279%、270%、233%、199%和175%。而航空运输业、海洋运输业、矿业、钢铁、电力及燃气业累计分别下跌58%、57%、53%、45%和44%。
7.jpg 8.jpg 10.jpg 11.jpg 13.jpg 12.jpg
股市结构性行情的背后其实是反映了产业结构的变迁
1980年日本政府提出“科技立国”,对工业结构进行全面调整,从引进型知识密集化到创造型知识密集化。资本密集型的传统产业部门完全让位于技术密集型新兴部门。1980年日本通产省发布了《80年代通商产业政策展望》文件,将产业结构从“引进型知识密集化”向“创造型只是密集化”发展。同年10月,日本科学技术厅公布的《科技白皮书》中再次明确提出了“科技立国”战略。科技立国战略的提出意味着日本将从后工业化向工业现代化转变,从引进技术向创造技术转变。
在“科技立国”政策的指导下,高科技产业及服务业迅速发展,渐渐成为日本支柱产业。上世纪80年代之后能源成本上涨,原材料重工业发展国际竞争力下降,国内需求趋于饱和,同时日元升值已经成为定势,为了进一步提升产业竞争力,日本在“科技立国”政策的指导下开始大力发展自主创新,高科技产业渐渐成为日本支柱产业。一是从三大产业占比上看,上世纪80年代服务业(包含教育、医疗保健等行业)为代表的第三产业比重大致维持在60%,随后自90年代开始,第三产业占比逐渐抬升,进入21世纪后基本维持在70%左右。二是从制造业细分行业占比来看,上世纪80年代以来像食品和饮料、纺织品等轻工业以及钢铁、金属制品为代表的低技术重工业在制造业中占比出现下降,而一般机械、电气机械、精密机械为代表的高技术制造业占比出现大幅上升,渐渐成为日本制造业中的支柱产业。
14.jpg 15.jpg
产业迅速发展的同时也带来服务业、高科技行业相对较高的ROE水平。我们统计了1996年来东证各细分行业的ROE水平,从最终的结果来看,上世纪90年代以来处于快速发展阶段的医疗等服务业以及信息通信、精密机器等高科技行业ROE水平大幅居前,显著好于矿业、纸浆造纸、金属制品等传统行业。具体来看,1996年以来信息及通信业、运输机械、橡胶制品、精密机器、医药品等行业ROE中位数分别为9.2%、9.0%、8.9%、8.2%和8.1%,大幅靠前,而纸浆造纸、矿业、钢铁、金属制品、纤维制造等行业ROE中位数分别为3.0%、3.4%、3.5%、3.5%和3.6%,相对靠后。
16.jpg 当前“三低”环境中,我们继续看好赛道长、盈利具备稳定性以及成长性的品种
当前全球经济运行最大的特征就是低增长、低通胀和低利率。今年新冠疫情的爆发对全球经济带来了不小的冲击,全球经济深度探底,为了应对疫情带来的负面影响,各国政府纷纷采取十分宽松的政策,导致全球利率进一步下行。我们以G7利率作为全球平均利率的观察指标,该利率是以G7国家的GDP为权重计算十年期国债加权平均收益率。截至5月底,G7国家十年期国债加权平均利率为0.41%,目前已基本处于2015年以来的最低点。从变化趋势看,2015年至2018年初,G7国家利率基本处于震荡阶段,中枢大致稳定在1.5%左右。随后2018年该利率中枢小幅抬升,在2018年11月份达到高点后开始趋势下行,并自今年开始屡创新低。
17.jpg 宽松的流动性环境将对权益资产价格形成支撑,尤其是盈利(分子)稳定性以及成长性的价值会更加突出,市场对于基本面无瑕疵品种的估值容忍度会进一步提高。年初以来A股市场表现在冰火之间,一边是医疗、消费等板块表现十分抢眼,另一边是能源、金融等板块表现较为萎靡。具体看,2020年以来A股市场中医疗保健、日常消费、信息技术等板块表现大幅靠前,涨幅分别为35.4%、20.6%和17.1%。而能源、金融等行业表现大幅垫底,累计分别下跌17.1%、11.7%和9.4%。并且创业板自去年下半年以来也是同样持续跑赢上证综指,表明科技板块相对占优的行情特征。
从目前情况看,流动性的拐点尚未到来,同时借鉴日本股市经验,我们继续看好赛道长、盈利具备稳定性以及成长性的品种。其实包括A股在内的全球股市,本轮行情更多地受益于流动性驱动,而从目前情况看,流动性的拐点尚未到来,因此我们认为市场此前风格延续的可能性较大。在当前“三低”环境中,赛道长、盈利(分子)稳定性以及成长性的价值会更加突出,同时借鉴日本股市经验,我们继续看好消费、医疗、科技等板块,市场对于基本面无瑕疵品种的估值容忍度会进一步上升。
18.jpg 19.jpg
风险提示:宏观经济增长不及预期、通货膨胀超预期上行、历史经验不代表未来
燕翔 SAC执业证书编码:S0980516080002
联系人 朱成成
联系人 许茹纯
本文转载自国信证券2020年6月26日的研究报告《国信证券-观事杂谈之九:长期低利率环境下的日本股市》
绿皮书:《美股70年:1948~2018年美国股市行情复盘》(500页)
20.jpg 本书系统回顾了1948~2018年美国股市的行情表现特征,分析了行情发生时的历史背景与经济基本面情况,并对行情背后的驱动力进行了探讨。回顾历史的目的是为了展望未来,拥有超过200年历史的美国股票市场,历经风雨、潮起潮落,穿越了许多的经济周期,无疑是最好的历史教科书。本书在写作过程中,参考了包括《华尔街日报》《巴伦周刊》等大量的一手资料,对1948~2018每一年的美股行情都进行了复盘回顾,告诉读者那一年发生了什么事情,股市为什么会涨为什么会跌。本书内容由两部分构成,第一部分纵向以时间为维度,分年份对美国股市行情发展的历程进行了回顾。第二部分横向以板块为维度,对9个行业板块的基本面和超额收益表现进行了探讨。
红皮书:《追寻价值之路:2000~2017年中国股市行情复盘》。
21.jpg 本书系统回顾了2000~2017年A股的行情走势,并且在方法上更加注重使用量化的经验证据去解释行情变化。笔者尝试构建一个“四位一体”的分析框架进行复盘,即宏观经济、企业盈利、利率水平、资产比价。本书每章内容主要分四部分展开:第一部分大事回顾,对影响资本市场的重点事件进行叙事性描述;第二部分经济形势,分析宏观经济形势及上市公司盈利和估值变化;第三部分行情特征,剖析并解释当年股市行情的结构性特征;第四部分策略专题,是对相关热点问题的专题性深度研究。


5.jpg
9.jpg
天天都有好彩头
回复

使用道具 举报

您需要登录后才可以回帖 登录 | 立即注册 |

本版积分规则

发布主题
阅读排行 更多
广告位
关于我们
海南睿富互联网竞技有限公司,成立于2017年10月,注册资本金一亿元,公司位于海南·海口高新技术·生态软件园。由行业资深专家共同创办,是一家提供体育、电子竞技的基础数据,以及咨询、分析的服务平台型互联网公司。 公司旨在通过详实的数据和严谨的逻辑分析,为益智博弈和投资经营人士,提供决策依据,通过智慧思考获取收益和乐趣。
免责声明
每日头彩提供的资讯与数据仅用作参考,并不构成任何投注、投资及应用建议。远离赌博,智慧博弈!
内容合作:QQ:153672308(赛马)/QQ:914155379(电竞)/QQ:120015341(体彩)
商务洽谈:金经理-18701323880 / 田经理-17611158721

扫描微信二维码

查看官方微信

随时了解更新最新资讯

0898-66167999

在线客服(服务时间 9:00~18:00)

在线QQ客服
海南总部地址:海南省高新技术产业示范区海南生态软件园A17幢1001室
北京办公地址:北京市石景山区万达广场F座2701
咨询电邮:mp@hainantoucai.com
客服电话:0898-66167999

琼公网安备 46900602000131号

琼网文〔2018〕9524-838号

琼ICP备18002565号-1 琼ICP备18002565号-2