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高盛:是什么力量,让美妆龙头年年翻倍?

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杨小杨66 发表于 2020-7-29 09:09:38 | 显示全部楼层 |阅读模式 打印 上一主题 下一主题
本帖最后由 杨小杨66 于 2020-7-29 09:09 编辑

高盛:是什么力量,让美妆龙头年年翻倍?原创 伦敦交易员




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疫情黑天鹅冲击下的经济'寒冬'中,大部分实体产业都受到了严重冲击。但以"口红经济"为代表的化妆品产业却在逆势增长,其龙头公司的股价也是大幅跑赢大盘(见上图)。
这正应了之前广为流传的"消费业真理":女人>孩子>狗>男人。无论经济周期是牛还是熊,"她经济"永远是最强势的。
而"她经济"的最典型代表,也许就是化妆品了。在高毛利且高增速的中国化妆品产业面前,我想很少有投资人能抵得住诱惑,包括国际No.1投行高盛。
今天,我们借着高盛上月发布的一篇百页深度长篇大报告<The Rise of Chinese Beauty Brands>,与大家聊聊中国化妆品品牌的崛起之路与投资要点。
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图2:高盛报告封面(在推送的前5分钟我才发现有中文版...)


本文的一句话总结:在高增长、分散化的中国化妆品行业,龙头企业存在着"戴维斯双击"的可能,随着本土品牌与国际大牌的竞争日趋白热化,Z世代、小镇青年与一线贵妇这三大消费群体将是关键胜负手。
1. 中国化妆品的确定性增长
1.1 亚洲国家的化妆品支出与GDP高度相关
在亚洲主要国家,化妆品支出约占GDP总量的 0.5%-0.6%。
虽然比重不算高,但化妆品支出与GDP呈现出高度相关性。尤其是在美妆和护肤品支出方面,相关性达到了98%。
随着一国收入增加,该国居民购买化妆品的支出也将不断增加。在日本、韩国、台湾等成熟市场上,这一趋势已经得到了充分验证(图3)。
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图3:日本、韩国、台湾的化妆品支出与人均GDP高度相关


1.2 中国化妆品消费增长已经起步,未来潜力巨大
近年来,随着居民收入增加,中国化妆品零售额也快速增长。2016年以来,化妆品零售额增速开始大幅高于整体社零水平(图4),这表明化妆品行业正处在高景气度中。
但是,相比于成熟市场,中国目前的化妆品消费水平仍然偏低。欧睿国际的数据显示,2019年韩国居民平均购买了15件化妆品,而中国居民仅购买了3件。仅从数量上看,中国化妆品行业未来就有5倍的增长空间。
在实体经济的寒冬期中,"口红经济"算是少有的增长亮点。
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图4:化妆品零售额增速领先整体社零水平


1.3 化妆品赛道的优异度:护肤品>彩妆>防晒
在细分赛道中,参考日韩市场的经验,护肤品的行业天花板和增速都远高于彩妆和防晒(图5)。
因此,我们可以着重关注护肤品业务占比较高的公司,比如宝洁(PG)、上海家化(600315.SS)、珀莱雅(603605.SS)等(图6)。
这些公司将最大程度受益于中国化妆品行业的确定性增长。
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图5:随着人均GDP上升,护肤品赛道的增速和增长空间最大


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图6:宝洁、上海家化、珀莱雅等公司的护肤品业务比重较大


2. 化妆品龙头的确定性机会
2.1 格局分散的行业集中度提升,将利好龙头公司
中国化妆品行业是一条确定的高增长赛道,但是目前的行业格局十分分散。截至2019年,我国化妆品CR10仅为41%,而美国、日本CR10均高于50%(图7)。
这意味着,中国化妆品行业的规模和集中度均有很大提升空间(图8)。
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图7:中国化妆品行业集中度低于美国和日本


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图8:中国化妆品行业规模和集中度存在很大增长空间


行业集中度提升将利好化妆品龙头公司。海外市场的经验研究表明,在行业集中度快速提升期,龙头公司的盈利和估值将迎来双升,也就是"戴维斯双击"(图9)。
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图9:海外市场行业集中度快速提升期,龙头公司的盈利和估值双升


2.2 海外大牌主导高端化妆品市场,带动下游免税行业高增长
海外大牌是目前的市占率龙头,几乎垄断了高端化妆品市场。欧莱雅(OREP.PA)、雅诗兰黛(EL)等海外大牌2019年市场销售收入遥遥领先(图10),其在高端化妆品的市场份额甚至达到了80%(图11)。
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图10:2019年,海外大牌化妆品在中国市场的销售收入遥遥领先


来源:高盛全球投资研究
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图11:欧美品牌在中国高端化妆品市场的市占率达到了80%


在高端化妆品中,"贵妇粉"(50-59岁的一线城市女性)是主要购买力(图12)。
随着40岁以上女性在女性群体中占比升至60%(图13),海外大牌在高端化妆品市场上的绝对优势将得到巩固(图14)。
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图12:50-59岁的一线城市女性偏爱海外大牌化妆品


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图13:40岁以上的女性在女性群体中比重达到60%


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图14:海外大牌在中国的高端化妆品市场占绝对优势


对于海外大牌化妆品,免税店是主要出货渠道之一。受益于政策红利,免税店不仅毛利高而且还有价格优势。
免税店是"贵妇粉"购买高端化妆品的主要场景(图15),海外大牌对免税渠道的依赖度也在逐年上升(图16)。考虑到海外大牌提供的高供货折扣、节省的税费成本,免税店通常可以在维持较高毛利的前提下,提供有竞争力的商品价格(图17),吸引更多顾客消费。
(我问过一些典型消费者,她们表示,出去旅游回来给朋友带礼物时不太知道该送点什么, 国内化妆品牌送人的话感觉不够有牌面,买别的品类又怕买错了。保险起见,大家还是习惯在免税店买国际大牌化妆品送女性朋友,送男性朋友则一般是选择烟酒)
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图15:免税店和商场是50-59岁一线城市女性购买化妆品的主要渠道


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图16:免税渠道占高端化妆品行业比重稳步提升


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图17:免税店在海外大牌化妆品流通渠道中具有价格优势


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图18:离岛免税购物政策持续宽松


在国内免税政策红利的推动下,A股免税题材迎来了爆发。为引导消费回流,近年来海南离岛免税购物政策不断放松(图18)。相对于国外免税店,国内免税店对国内游客的吸引力正不断上升(图19)。
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图19:国内免税店收入占比近年来明显提升


中国中免(601888.SS)、美兰空港(00357.HK)等在海南免税店方面布局较多的公司将明显受益(图20)。
注意:这篇文章的初稿是写在三周前,目前A/H股的免税题材已经被炒至严重过热,如果现在还有人给大家推荐免税概念股,请一定要谨慎对待。
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图20:中国中免与美兰空港的近期股价走势


2.3 国产品牌主导平价化妆品市场,龙头公司高增长
虽然海外大牌化妆品目前在中国的市占率相当高,但同为东亚文化的日韩经验表明,本土品牌取代海外大牌是必然事件。
韩国产生了爱茉莉太平洋(090430.KS) 、LG生活健康(051900.KS)两家本土化妆品巨头,日本则有资生堂(4911.T)、高丝(4922.T)和花王(4452.T)。这些本土公司的市场份额达到了60%左右,海外品牌在日韩市场的生存空间被严重压缩(图21)。
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图21:在日韩等成熟市场,本土化妆品牌市占率远高于海外品牌


在中国,"本土品牌取代海外大牌"的趋势最先发生在平价化妆品市场上。2015年,国产品牌超过海外大牌,开始在平价化妆品品类中占据主导,之后进一步拉大了与海外大牌的差距(图22)。
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图22:在平价化妆品市场,国产品牌的市场份额已超越海外大牌


而在中国的平价化妆品市场上,珀莱雅增速较快,有望成为中国的本土化妆品巨头。
珀莱雅是一家成立于2003年的国产化妆品公司,销售额全部来自中国,其中90%来自高增长的化妆品市场(图23)。这家公司2019年营收同比增速达到了32%,而全球同行普遍增速仅为个位数(图24)。高盛预计,未来3年,珀莱雅的EPS复合增速将达到26%,远超全球化妆品行业3%的平均增速。
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图23:从营收分布上看,珀莱雅是一家纯正的A股化妆品公司


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图24:珀莱雅2019年营收增速远超其他化妆品公司


来源:高盛全球投资研究
总的来说,不管是在高端市场还是平价市场,随着市场集中度进一步提升,品牌龙头甚至下游的渠道龙头都将明显获益。
3. 中外龙头品牌的竞争格局
3.1 线上化是国产品牌逆袭海外大牌的关键
从线下转移到线上,化妆品行业的销售渠道正经历着一轮前所未有的变革。
在平价市场,以珀莱雅为代表的国产品牌能跑赢海外大牌的关键是线上化。
2019年,珀莱雅和上海家化 (一家主营个护和化妆品的老牌国产化妆品公司) 的线上渠道收入占比分别为53%和34%,大幅领先海外大牌化妆品公司(图25)。
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图25:2019年全球化妆品龙头线上渠道收入占比


来源:高盛全球投资研究
在未来的中国化妆品市场,线上化趋势仍将进一步深化,而国产品牌已占据了先发优势。
高盛预计,截至2025年,来自线上渠道的化妆品销售额将占到国内总销售额的54%。而珀莱雅、上海家化等国产品牌凭借较高的线上化水平,早已走在了行业前面(图26)。
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图26:珀莱雅(蓝线)、上海家化(绿线) 线上销售额占比高于行业水平(红线)


3.2 消费者结构的变化,是渠道变革的主要推力
重要渠道变革的动力通常自消费者偏好的改变,这背后其实是消费者结构的调整。
以韩国为例,过去10年,平民化的药妆店和线上渠道取代了高端化的商场和直销渠道,之后多品牌药妆店又取代了单品牌专卖店(图27)。这来源于韩国年轻一代消费者的偏好改变,他们喜欢"多逛少买",更看重品牌的多样性而非完全忠于某一品牌。
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图27:以Olive Young为代表的多品牌药妆店最受韩国消费者欢迎


类似的,中国的化妆品线上化渠道变革是由Z世代(90/95后)和小镇青年(低线城市年轻人)推动的:
(1) 年轻化:既是化妆品消费增量的主要来源,也是国产品牌的主要发力点。
虽然人数不多,但Z世代已经成为化妆品消费增长的主要贡献力量。
据统计,目前90后仅占劳动力人口的28%,但是60%的天猫化妆品消费者都来自这一群体(图28)。
相比上一代,90后的网购频率增加了20%,在网购化妆品方面的支出增加了50%-70%(图29)。
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图28:90后消费者是中国化妆品市场增量的主要贡献者


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图29:年轻一代网购化妆品的花销更多,且愿意尝试更多品牌


作为"互联网原住民",Z世代相当依赖互联网来触达化妆品产品信息、做出购买决策。
直播能帮助品牌方触及更多年轻、有购买力的消费者(图30)。口碑营销(包括熟人推荐、用户评论、KOL推荐)则是转化年轻消费者的重要方式(图31)。
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图30:电商直播有助于品牌方接触到年轻、高购买力的消费者


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图31:95后购买化妆品时易受口碑营销影响


国产品牌早已洞察这一趋势,并使用了更适合Z世代的营销手段来占领用户心智,具体包括:
l 营销部门年轻化、独立化。珀莱雅2012年就成立了专门负责线上销售的子公司,大量启用年轻负责人。珀莱雅所有品牌都采用线上直销模式,线上销售增速领先于行业其他公司(图32)。同时,珀莱雅在淘宝店铺直播方面投入较多,观看转化率和直播时长都处于行业领先地位(图33/图34)。
l 借助口碑营销打造爆款。2019年双十一,上海家化开始与知名KOL李佳琦合作,在直播中"带货"玉泽(上海家化旗下一款主打专业修复的护肤品牌)。截至今年2月,玉泽85%的天猫销售额都来自李佳琦直播间(图35)。在强大的口碑营销下,玉泽今年3-5月的淘系电商销售额是去年的11-12倍(图36),成为了当之无愧的爆款护肤品。
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图32:线上渠道全部由内部运营后,珀莱雅线上销售额快速增长


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图33:珀莱雅淘宝直播的观看转化率较高


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图34:珀莱雅的淘宝直播时长领先其他品牌


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图35:玉泽的销售额主要来自李佳琦直播间


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图36:成功的线上KOL营销使玉泽线上销售额增加了11倍左右


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图37:90后消费者对国产品牌的好感度较强


随着国产品牌在线上营销方面不断发力,Z世代对国产品牌的好感度也有所提升。调查显示,大约三分之二的90后消费者都较为信任国产化妆品品牌(图37)。这有助于国产品牌进一步提升线上市场占有率。
(2) 低线化:越来越有钱且有闲的'小镇青年',被国产品牌全面渗透。
小镇青年有钱有闲,化妆品购买力不容忽视。2019年,15-24岁低线城市年轻人的化妆品平均支出与一二线城市同龄人基本一致(图38)。
由于小镇青年生活成本低、休闲时间多,他们花在休闲娱乐产品上的工资比重远超过大城市里“负重前行”的同龄人。极光大数据的调查显示,70%的小镇青年愿意每个月花掉工资的80%。
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图38:小镇青年每年的化妆品消费支出与一二线同龄人相差不大


社交电商(微信、小红书、拼多多,见图39) 和线下专柜是小镇青年购买化妆品的重要渠道。
线上方面,根据Kantar Worldpanel数据,2019年社交电商上73%的化妆品销售额来自低线城市消费者,且这一金额正以31%的同比增速上涨(图40)。
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图39:大部分国产品牌已开通了社交/内容平台官方账号


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图40:社交电商的化妆品成交额主要来自低线城市消费者


线下方面,低线消费者更倾向于在商场和专卖店柜台购买化妆品(图41)。其中,化妆品专卖店是过去10年中唯一一个份额提升的线下渠道(图42)。
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图41:低线城市的化妆品柜台销售额增速较快


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图42:在化妆品线下渠道中,只有化妆品专卖店的份额仍在增长


国产品牌的快速增长正是得益于对低线城市的全渠道覆盖。通过社交网络营销和线下专柜,国产化妆品牌成功地渗透进了"小镇青年"群体。
以珀莱雅为例,该品牌创始人在国内化妆品经销商渠道方面拥有大量经验和资源,因此将用户定位在低线城市和乡镇县的18-35岁人群。近几年,凭借专卖店在低线城市的高渗透率(图43/图44)和先发制人的线上转型,珀莱雅实现了销售额的起飞。
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图43:国产品牌货源更多的专卖店在低线城市渗透率更高


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图44:虽然份额在下降,但专卖店仍是珀莱雅的第二大渠道


总之,通过对Z世代、小镇青年需求画像的把握,以珀莱雅为代表的国产品牌抢先布局了新兴渠道,成功获取了平价化妆品市场的大部分份额。
3.3 线上平价市场竞争激烈,中外品牌的转折点尚未到来
国产品牌先发制人占领了平价化妆品市场,但却称不上垄断,激烈竞争才刚刚开始。虽然国产品牌取得了约60%的份额,但海外大牌绝不会甘心退出这一广阔市场,并已开始发力。目前,在中国市占率最靠前的10家海外大牌中,5家的主营业务都集中在平价护肤品领域(图45)。
而近期,海外品牌纷纷加大在线上渠道的投入,竞争格局仍存在较大不确定性。今年6月以来,欧莱雅、雅诗兰黛等海外大牌的淘宝店铺直播场次排名已十分靠前(图46),说明海外大牌也十分重视线上渠道运营,不排除能后来居上。
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图45:前10家海外大牌中,一半是主打平价护肤品市场的


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图46:海外大牌近期的淘宝店铺直播场次较多


总的来说,虽然中外龙头品牌在平价化妆品市场的竞争格局仍不明朗,但主线已经相当清晰:即寻找最优的线上营销方案,最大程度触及年轻、低线人群。
4. 小结
中国化妆品市场是确定性的高增长赛道,在行业集中度快速提升的过程中,龙头可以获得盈利和估值的双重提升。
而成为龙头的关键,就在于准确把握化妆品消费人群的结构和偏好变化,并通过渠道迭代来最大程度的占领用户心智:
l Z世代、小镇青年、一线贵妇已经成为中国化妆品市场增长的三大关键人群。2016-2018年天猫化妆品销售额增长中,Z世代贡献了25%,小镇青年贡献了18%,一线贵妇贡献了14% (图47)。
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图47:Z世代、小镇青年、一线贵妇是中国化妆品市场增长的驱动人群


l 短期内,海外大牌和国产品牌分别主导着高端和平价化妆品市场(图48)。欧莱雅等海外大牌牢牢占据高端市场,拥有众多一线贵妇粉丝,并带动下游渠道共同繁荣。珀莱雅等国产品牌则通过渠道线上化和渠道下沉,占领Z世代和小镇青年的心智,实现在平价护肤品市场的快速增长。
(但我咨询过身板的一些高净值姑娘,他们表示珀莱雅的不少产品其实可以的,只是在品牌能量上的确与一线国际大牌有很大差距,送人的话不够有牌面。买化妆品送人的话,大家还是习惯在免税店买国际大牌)
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图48:国产品牌的护肤品平均价格普遍低于海外大牌


l 长期来看,中外龙头品牌在线上平价市场的争夺会尤为激烈,通过线上渠道占领年轻、低线人群心智仍是这轮竞争的主线。至于谁能成为这一高增长赛道的最后大赢家?目前还有待观察,我们也将持续跟进。
利益披露:
l 文中所提及的免税概念股(美兰空港和中国中免)曾有极少量买入,但皆已卖出,不是不看好,而是觉得涨得过快,已把未来两年的预期打得挺满了。
l 文中所涉及的中国化妆品龙头企业(主要是珀莱雅),我们一直对其保持密切观察,但尚未建立实质性仓位。
l 需要注意的是,这篇文章只是我们的行业思考,绝不应视作为投资建议。目前我们对化妆品行业的研究还不是非常透彻,在此只是抛砖引玉,希望各位读者在文末留言,各抒己见,一起讨论^_^


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