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多维梯度式发展阶段(国信策略)

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杨小杨66 发表于 前天 17:46 | 显示全部楼层 |阅读模式 打印 上一主题 下一主题
本帖最后由 杨小杨66 于 2020-11-22 17:46 编辑

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原创国信策略研究
经济的发展阶段决定了市场投资的主线。由于我国是一个后发经济体,判断中国经济发展阶段有复杂性,某些维度看已经走到世界最前沿,某些维度看还停留早中期阶段。本文认为,当前中国经济处在一个“多维梯度式发展阶段”,这也决定了不同于发达国家走过的路,A股市场会在同一时期存在多条投资主线。具体来看,投资主线集中在三个维度:1)从科技创新阶段看,包括互联网、新能源等部分领域,中国已经走到世界前沿;2)从产业竞争阶段看,目前中国的制造业已经具备很强的国际竞争优势,进入到一个从国内龙头走向国际龙头的阶段;3)从结构转型阶段看,中国目前走的路符合经济发展一般规律和发达国家历史经验,我们开始进入到一个“大消费时代”,这还是在一个早中期。其中第二点,我认为在2021年尤其值得关注,“龙头出海”可能是未来几年的重要主题,中国会诞生一批全球性龙头公司,类似80到90年代日本出现一批全球性公司,从竞争优势看,这些公司更有可能在家电、汽车、电新、机械、建材、化工等领域。
不同经济发展阶段决定不同市场投资主线
市场在讨论投资机会和投资逻辑时,经常会提出这样的问题,当前的中国经济发展到什么样的阶段,对比海外,目前我们的发展阶段类似美国日本欧洲哪一个时期。
从海外国家的历史经验来看,不同经济发展阶段,确实都对应着鲜明的市场主线,发达国家大体上都经历了,周期=>消费=>科技、医药,这样的股票市场发展阶段,而且,不同阶段会诞生不同的龙头公司。这背后对应的是经济发展阶段和发展特征的变化。名义经济高增长高波动时期、周期品盈利弹性最大,经济结构转型中消费占比不断提升、市场进入大消费时代,经济增速波动降低后越来越依靠科技创新驱动、科技股成为市场主线。
以美国股市的发展历程为例(参见图1),50年代重工业时代周期股鼎盛,固特异轮胎、美国国际纸业等公司股价涨幅巨大,60年代中后期开始进入到大消费时代一直持续到90年代中期,可口可乐、沃尔玛等公司在这一时期股价大爆发,90年代中后期出现了科技股浪潮和科网泡沫,金融危机以后至今的十多年互联网巨头公司又开始独领风骚。
这中间也出现了两次波折或者说市场的大转身,第一次是70年代石油危机爆发后,大消费时代的行情主线被打断,漂亮50行情终结,市场行情主线变成了资源品加上小票行情,这段时间内原油公司股价暴涨,同时出现了美股历史上时间最长幅度最大的一轮小票行情,甚至说,小票行情(small size effect)这个定义就是从这个时期才开始有的。
第二次是科网泡沫破灭后到金融危机爆发前的这段时间,市场的行情主线是金融股加周期股。这段时间里,由于2001年以后中国经济加入WTO,全球大宗商品价格从2002年开始突破历史高点随后持续上涨,美国经济实际上是处在一个被动的输入性通胀过程中。美国钢铁的股价在这段内涨幅超过十倍,这在事前看简直是不可想象的,试想,在2000年美股科技消费双轮驱动的巅峰、在美国经济经历了“高增长、低通胀”的新经济时期、在所有人都觉得名义经济增速不会再有太大波动之时,突然,美国钢铁这样一个19世纪的公司(美国钢铁公司的前身是成立于1864年的卡内基钢铁公司),居然在21世纪股价大放异彩收益率远远跑赢标普500指数。
美股发展历程中的这两次大转身,有一个共同特点,就是出现了超预期的名义经济增速波动加大,而且这两次都算是外部原因造成的波动加大,70年代那次是中东战争造成的石油危机,2001年到2007年那次是中国经济快速崛起造成的全球大宗商品价格大涨。但总体看,从周期到消费再到科技,这样的发展路径依然是成立的。
1.png 中国的“多维梯度式发展阶段”
那么,如何看待中国当前的发展阶段?是类似美国或者日本60年代?70年代?80年代?90年代?这个问题非常不好回答,如果单从人均GDP角度看,目前中国的发展阶段可能还没有到美国的60年代水平。但这样的结论显然跟大家的感性和理性认知是不一致的。
2.png 我们认为,当前中国经济处在一个“多维梯度式发展阶段”,就是你从不同维度去看中国经济,会看到不同的发展阶段,而且彼此之间差异可能会很大,比如互联网我们已经走到了世界最前沿,比如消费的服务化我们可能才刚刚开始与美国60年代水平相当。这种“多维梯度式发展阶段”的经济发展特征,决定了股票市场投资存在着多条不同的主线。
这种“多维梯度式发展阶段”特征,是由我国经济“后发优势”发展模式决定的。经济发展包括经济增速波动、经济结构转型等,存在内在的自身规律,比如随着经济的不断增长,服务业占GDP的比重会越来越高等等。但由于我国是后发国家,所以我们会在人均GDP刚过1万美元之时,就面临很多科技前沿领域的问题。
本文认为,我们大体上可以从三个角度去看中国经济的发展阶段,机会也主要在这些地方:1)从科技创新看,包括互联网、新能源在内的部分前沿领域,中国已经走到世界领先;2)从产业竞争看,目前中国的制造业已经具备很强的国际竞争优势,进入到一个从国内龙头走向国际龙头的阶段;3)从结构转型看,中国目前走的路符合经济发展一般规律和发达国家历史经验,经济总量增速波动降低、消费和服务占比不断提高,这些特征都在持续发生。
3.png 科技创新,部分领域已经走到世界前沿
从科技创新的发展阶段来看,总体上我们仍处在追赶的位置,包括半导体芯片、计算机软件、生物医药等多个前沿领域,我们离世界最领先水平还是有差距的。但由于中国经济的“后发”特征,我们在经济发展的初中级阶段,遇到了最新的技术创新,这些领域我们与其他发达国家基本是在同一起跑线开始的,所以发展过程中并没有受制于经济本身的发展阶段或者技术积累,我们很快走到了最前沿的发展水平。
这其中最典型的当属互联网产业,中国的互联网产业是走在全球最前沿的,我们的一批企业通过创新,改变了和颠覆了既有的商业模式,互联网和数字经济已经彻底地改造了我们的生活习惯和生产发生。最近刚读完张磊先生的大作《价值:我对投资的思考》,里面提到“世界上只有一条护城河,就是企业家们不断创新,不断地疯狂地创造长期价值。”在我看来,中国互联网企业的商业模式创新,无疑是创造了巨大的社会价值,这种价值体现在消费者获得的效用会远大于所支付的费用,用经济学的术语说就是企业和消费者帕累托改进了,消费者获得了消费者剩余。
而且,到目前为止,互联网企业的创新还没有停止,新的生活场景和商业模式创新依然在不断出现。
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除了互联网,新能源领域我们也是比较领先的,而且当前我们正在经历一场新的能源革命。回顾人类的创新历程,每一轮重大科技革命中往往都会伴随着能源革命的出现。作为全球能源消费和碳排放的第一大国,传统化石能源带来的环保和能源安全问题,决定了我国能源供给结构和消费模式需要重大转型,过去几年我们欣喜地见证了我国光伏风电等新能源产业的卓越发展成果。推进能源革命,实现能源利用的高效化、清洁化、智能化,将有望成为“十四五”期间的重大突破。
6.png 产业竞争,制造业具有全球竞争优势
从产业竞争的发展阶段来看,美国欧洲日本等国家先后都经历了工业化、去工业化的阶段,现在很多国家又回过头来想要再工业化。而我们国家当前正处在基本完成工业化,制造业产业开始具备全球竞争优势的阶段。
首先从产值来看,中国几乎在全部制造业领域份额均全球领先。截至2019年底,中国制造业全部产值占全球的比重已由2004年9%上升至28%,超过美国、欧盟、日本等其他国家,当之无愧的成为世界第一。
而且从竞争优势来看,相比于高科技产品和内需消费品,我们认为中国企业在中游制造端竞争优势是最大的。客观地说,中国制造的产品不能说是技术含量最高的,或者我们直观感受上产品质量最高端的,但现在也已经完全不是低端廉价的代名词了。
包括家电、机械、汽车零部件等等,大量中国制造产品的竞争优势主要集中在“性价比高”,就是在质量差不多的情况下,我们有更好的价格优势。这意味着对于那些产品技术革新不是那么快的产品,通过过去多年的努力,我们的产品质量已经不再落后,但价格优势依然存在,所以会有“性价比”优势。其实大部分工业制造品估计都是这样的,想想空调微波炉这些,二十年前的产品跟现在技术差异并没有太大,或者全球可贸易的中游材料这些,都是类似的情况。
为什么中国制造会有“性价比”优势,而且这样的优势还会持续。因为中国目前一个很大的竞争优势就是我们有14亿人口,市场在我们这!市场优势决定了规模生产更能够出现成本优势。虽然中国的人口红利慢慢在消褪,劳动力成本优势已经不再明显,不过新一轮的科技革命对我们很有利,数字化转型在弥补劳动力成本优势的消失。
7.png 这一点上,我认为在2021年尤其值得关注,“龙头出海”可能是未来几年的重要主题,中国会诞生一批全球性龙头公司,从竞争优势看,这些公司更有可能在家电、汽车、电新、机械、建材、化工等领域。
这个过程可能会非常类似80到90年代日本出现的一批全球性公司。下图报告了60年代以来日本货物出口金额占全球货物出口金额的比重,以及世界500强企业中日本企业销售额的占比情况,以及世界500强企业中日本企业销售额的占比情况。可以看到,日本的货物出口占比大体在1986年左右达到最高水平,然后一直持续到大概1993年,相比之下,世界500强企业中日本企业的销售额占比变化滞后一些,从1985年开始一直到1995年,日本企业在世界500强企业中销售额的占比持续提升。
我们可以做这样一个理解,就是龙头企业的诞生相对产业的变化可能要滞后一些,在一国出口大爆发的时期,企业间的竞争应该会非常激烈,这段时期里谁能胜出还不好说。宏观数据中出口比重的不断上升,事实上证明了该国在产业上的竞争力,因此随着时间的推移,相关产业的龙头企业就会脱颖而出。
8.png 这个阶段对应的是龙头公司海外营业收入占比的不断提升,本国龙头公司的出海全球化,成为全球性龙头公司,这个过程在美国的60~70时年代,日本的80~90时年代都出现过,当前我国也差不多进入到这个阶段。
9.png 结构转型,中国进入大消费时
从经济发展结构转型的阶段来看,当前中国的发展阶段与经济学一般规律以及西方国家走过的路是基本吻合的,主要体现在总体的经济增长速度从高速转向中高速、且经济增速的波动率明显下降,GDP构成中投资占比不断下降消费占比不断上升,同时服务业占比不断提升等。
回顾美国经济和美国股市的发展历程,从60年代中期开始,一直到90年代中期,美国进入到了一个“大消费时代”,期间美国的消费股股价出现了持续的大幅上涨,我们现在市场中所特别熟知的一批投资大师,比如巴菲特、彼得林奇等,都是在这段时期内在投资中获得了丰厚的获利。
这里需要着重提出的是,我认为当前中国也已经进入到了一个“大消费时代”。对比美国的发展过程,“大消费时代”出现的特征非常相似:
第一,重工业投资时代结束。美国在战后一直到50年代也是重工业投资的黄金时代,到60年代中期重工业投资开始减速,我国的情况目前也是如此,2010年以后传统经济的投资增速持续下降,中国的重工业投资高速增长时代也已经过去。
第二,美国当时房地产周期尚未开启,我国目前房地产周期接近尾声。美国历史上的一轮大房地产周期是从1995年左右开始的,一直持续到2006年次贷危机。而我国本轮大的房地产周期大体上是从1998年开始的,从目前的情况来看,本轮房地产上行周期基本上已经接近尾声,在“房住不炒”的政策方向下,房地产总量的整体降温是一个必然趋势。
重工业投资时代结束、房地产周期接近尾声,意味着居民的储蓄率会显著下降,而消费率会明显上升。从这个角度看,中国目前已经进入到“大消费时代”,而且当前时间点上,这可能仅仅还是一个开始。
11.png 如果“大消费时代”的判断成立,那么往后看,一是居民消费占GDP的比重会不断上升,对比发达国家,目前我国经济总量中消费占比还有很大的抬升空间。二是消费中服务性消费占比会不断提高,而对用的商品性消费占比会不断降低。
我一直认为,消费升级至少包含着两个层面的意思,一是吃好穿好用好,我们追求更加高端化的产品,二是服务消费占比不断提高,随着收入的提高,我们对于服务的需求会越来越大,且愿意为服务(医疗、教育、娱乐、家政等等)进行付费。国外发达国家的消费升级历程中,都经历过这样的发展,这符合经济的一般规律,相信未来我们也会出现相似的路径。
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最后,做个总结,本文认为从发展阶段看,当前中国股市的投资机会主要在三个方向:互联网新能源等科技创新最前沿行业、具有国际竞争优势的制造企业、正进入“大消费时代”的中国消费品企业。展望2021年,我认为制造企业的“龙头出海”或许是机会最大的。
文中涉及所有具体个股标的,仅为公开信息统计汇总,不构成任何盈利预测和投资评级。
风险提示:宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来。
燕翔 SAC执业证书编码:S0980516080002
本文转载自国信证券2020年11月22日的研究报告《国信证券-市场思考随笔之五十三:多维梯度式发展阶段》
绿皮书:《美股70年:1948~2018年美国股市行情复盘》(500页)
本书系统回顾了1948~2018年美国股市的行情表现特征,分析了行情发生时的历史背景与经济基本面情况,并对行情背后的驱动力进行了探讨。回顾历史的目的是为了展望未来,拥有超过200年历史的美国股票市场,历经风雨、潮起潮落,穿越了许多的经济周期,无疑是最好的历史教科书。本书在写作过程中,参考了包括《华尔街日报》《巴伦周刊》等大量的一手资料,对1948~2018每一年的美股行情都进行了复盘回顾,告诉读者那一年发生了什么事情,股市为什么会涨为什么会跌。本书内容由两部分构成,第一部分纵向以时间为维度,分年份对美国股市行情发展的历程进行了回顾。第二部分横向以板块为维度,对9个行业板块的基本面和超额收益表现进行了探讨。
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