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李录的历史观和投资观

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滚雪球 发表于 2020-12-24 12:50:50 来自手机 | 显示全部楼层 |阅读模式 打印 上一主题 下一主题
李录的历史观和投资观

每周六中股楼
前天 14:32

近期看完了李录的《文明、现代化、价值投资与中国》

有一种俯瞰时空的观感。

投资的历史

美国自1801年至今大类资产的回报表现

来源:Siegel, Jeremy, Future for Investors (2005), Bureau of Economic Analysis, Measuring Worth.

为什么现金和股票的回报表现在200年里面出现了这么巨大的差距?

这个人告诉你为什么要投资股票

造成这个现象有两个原因。

一个原因是通货膨胀。通货膨胀在美国过去200年里,平均年化是1.4%左右。如果通货膨胀每年以1.4%的速度增长的话,你的购买力实际是每年在以1.4%的速度在降低。这个1.4%经过200年之后,就让1块钱变成了5分钱,丢失了95%,现金的价值几乎消失了。
另一个原因是经济增长。GDP在过去200年里年化大约3%多一点。股票实际上是代表市场里一定规模以上的公司,GDP的增长很大意义上是由这些公司财务报表上销售额的增长来决定的。一般来说公司里有一些成本,但是属于相对固定的成本,不像销售额增长这么大。于是净利润的增长就会超过销售额的增长。当销售额以4%、5%的名义速度在增长时,净利润就会以差不多6%、7%的速度增长,公司本身创造现金的价值也就会以同样的速度增长。实际结果也正是这样——股票的价值核心是利润本身的增长反映到今天的价值。过去200年股票的平均市盈率在15倍左右,那么倒过来每股现金的收益就是15的倒数,差不多是6.7%,体现了利润率对于市值估值的反映。因此股票价格也以6%、7%左右的速度增长,最后的结果是差不多200年里增长了100万倍。


那人类在过去几千年中GDP增长基本的形态是什么样的?有没有持续增长的现象?


人类文明在过去一万多年的经济表现/社会发展指数

来源:Ian Morris, Social Development, 2010.



这是由斯坦福大学教授Ian Morris带领一个团队在过去十几年里,通过现代科技的手段,对人类过去上万年历史里攫取和使用的能量进行了基本的计量做出来的【摄取能量的能力、社会组织的能力、信息技术的能力以及战争动员的能力】。



在人类绝大部分的历史里面,基本的经济活动仍然是攫取能量和使用能量。它的基本计量和GDP关联度非常高。



在过去一万多年里整个文明社会的经济表现:蓝线代表西方社会,最早是从两河流域一直到希腊、罗马,最后到西欧、美国等等;红线代表东方文明,最早是在印度河流域、中国的黄河流域,后来进入到长江流域,再后来进入到韩国、日本等等。



在16000年这段相当长的时间里,人类社会的发展不是说没有,但是非常缓慢,而且经常呈现出波浪式的发展,但总有一个玻璃顶突破不了。



但是到了近代以后,过去的300年间,突然之间人类文明呈现出一个完全不同的状态,出现一个巨幅的增长。

200年里的GDP和200年里的股票表现也非常非常地相像。



这个从数学上讲,当然是复利的魔力。

但是也就是说,这种一个经济能够长期持续以复利的方式来增长的现象,在人类16000年的记载里从来没有发生过,而是一个非常现代的现象。


从过去500年的图中可以看得更清楚,在分界点上,西方突然在这时候起来了,而东方比它晚了差不多100年。这100年东方的崛起主要是以日本为代表。



要理解股票在过去200年的表现以及今后20年的表现,必须看懂并能够解释这条线——过去人类文明的基本图谱。



历史和投资



李录把人类文明分断成三大部分——



1.0文明:第一部分是最早的狩猎时代,始于15万年以前真正意义上的人类出现以后。
2.0文明:人类文明在相当长的时间里基本和其他的动物差别不是太大,其巨大的变化发生在公元前9000年左右,农业和畜牧业最早在两河流域出现的时候,同样的变化在五六千年前从中国的黄河流域开始出现,带来人类文明第二次伟大的跃升。这时,2.0文明也就是农业和畜牧业文明。这个文明状态持续了几千年,一直到1750年左右,其GDP曲线基本相对来说是平的。
3.0文明:在此之后突然之间出现了GDP以稳定的速度每年都在增长的情况。GDP的持续增长是一个非常现代的现象。


整个经济出现了持续性的、累进性的、长期复利性的增长和发展,这是3.0文明最大的特点。

就是在这个时期,出现了现代科技和自由市场经济,这两者的结合形成了我们看到的3.0文明。



出现了现代金融产品的可投资价值,这时才有可能讨论资产配置、股票和现金。



没有这个前提的时候,投资的讨论都没有意义。

财富创造的根源就是人类文明在过去200年里GDP持续累进性的增长。



用两个公式来理解自由市场经济,1+1>2和1+1>4。



当社会进行分工的时候,两个人、两个经济个体进行自由交换创造出来的价值比原来各自所能够创造的价值要多很多,出现了附加价值。



于是参加交换的人越多,创造的附加价值就越高。这种交换在农业时代也有,但是现代科技出现以后,这种自由交换加倍地产生了更多的附加价值。原因就是知识也在互相地交换,不仅仅是产品、商品和服务。



知识在交换里产生的价值更多。

按照李录的讲法,这就是1+1>4,指两个人在互相讨论的时候,不仅彼此获得了对方的思想,保留自己的思想,还会碰撞出一些新的火花。



那么当这样一个持续的、个体之间的交换可以放大几十亿倍的时候,就形成了现代的自由市场经济,也就是3.0文明。



只有在这样一个交换的背景下,才会出现经济整体不断地、持续地增长。这样的经济制度才能够把人的活力、真正的动力全部发挥出来。



经济持续的增长的表现方式就是持续的GDP增长。



通货膨胀实际上就是一个货币现象,当货币发行总量超过经济体中商品和服务的总量的时候,价格就会往上增长。



为什么增长呢?当然因为经济不断增长,就需要不断地投资。



在现代经济里,这要通过银行来实施。

银行要想收集社会上的闲散资金,需要付出储蓄利率。这个储蓄利率必须是正的,使得它的放贷利率也必须是正数。



这样整个经济里的钱要想去增长,就要提前增量;要想实现实体经济增长,就要提前投资。



这个时间差,就使得通货膨胀成为一个几乎和GDP持续增长伴生的现象。



你首先要投资,这些投资变成存货、半成品,然后再变成成品。在这个过程中,你需要先把钱放进去。所以你先放的这笔钱,实际上已经超过了当时这个经济里货物、服务的总量。



于是这个时间差就造成了通货膨胀和GDP持续增长伴生的现象。

这两个现象从数学上就直接解释了为什么现金和股票在长期里产生了这样巨大的差别。



投资的价值观



如果是这样的话,对个人投资者来说,比较好的办法是去投资股票,尽量避免现金。



但这里面很大的一个问题就是,股票市场一直在上下波动,而且在短期我们需要资产的时候,它变化的量通常很大,时间也通常会很长。



所以,有没有一种比投资指数更好的方法,更能可靠地在不同的年份里面,在大家需要钱的年份里面,仍然能以超越指数的回报的方法可靠地保障财产?能够让财产仍然参与到经济复利增长里,获得长期、可靠、优秀的回报?有没有这样一种投资方法,可以不断被重复、学习,可以长期给我们带来这样的结果?



在过去这几十年里,投资领域各种各样的做法都有。

根据现有能观察到的数据统计,真正能够在长时间里面可靠、安全地给投资者带来优秀长期回报的投资理念、投资方法、投资人群只有一个,就是价值投资。



价值投资最早是由本杰明·格雷汉姆在八九十年前最先形成的一套体系,在巴菲特手里发扬光大。



价值投资的理念只有四个。



前三个都是巴菲特的老师本杰明·格雷厄姆的概念,最后一个是巴菲特自己的独特贡献。



第一,股票是对公司的部分所有权。公司随着GDP的增长,在市场经济持续增长的时候,价值本身会被不断地创造。那么在创造价值的过程中,作为部分所有者,我们持有部分的价值也会随着公司价值的增长而增长。如果我们以股东形式投资,支持了这个公司,那么我们在公司价值增长的过程中分得我们应得的利益,这条道是可持续的。
第二,理解市场是什么。股票一方面是部分所有权,另一方面它确确实实也是一个可以交换的证券,可以随时买卖。这个市场里永远都有人在叫价。这个市场从来都不能告诉你,真正的价值是什么。它只能告诉你的只是价格是什么,你不能把市场当作你的老师,你只能把它当作一个可以利用的工具。
第三,投资的本质是对未来进行预测,而预测得到的结果不可能百分之百准确,那么当我们做判断的时候,就必须要预留很大的空间,叫安全边际。即使你的预测是正确的,比如说你有80%、90%的把握,但因为不可能达到100%,当那10%、20%的可能性出现的时候,这个结果仍然对你的内生价值是不利的,但这时如果你有足够的安全边际,就不会损失太多。你每次投资的时候都要求一个巨大的安全边际,这是投资的一种技能。
第四,投资人可以通过长期不懈的努力,真正建立起自己的能力圈,能够对某些公司、某些行业获得比几乎所有人更深的理解,而且能够对公司未来长期的表现,做出比所有其他人更准确的判断。能力圈概念最重要的就是边界。没有边界的能力就不是真的能力。如果你有一个观点,你必须要能够告诉我这个观点不成立的条件,这时它才是一个真正的观点。
市场存在的目的是什么?

对于市场参与者而言,市场存在的目的就是发现人性的弱点。



你自己有哪些地方没有真正弄明白,你身上有什么样的心理、生理弱点,一定会在市场的某一种状态下暴露。



市场本身是所有人的组合,如果你不明白自己在做什么,这个市场一定会在某一个时刻把你打倒。

这就是为什么市场里面听到的故事都是大家赚钱的故事,最后的结果其实大家都亏掉了。人们总能听到不同新人的故事,是因为老人都不存在了。



这个市场本身能够发现你的逻辑,发现你身上几乎所有的问题,你只要不在能力圈里面,只要你的能力圈是没有边界的能力圈,只要你不知道自己的边界,市场一定在某一个时刻某一种形态下发现你,而且你一定会被它整得很惨。



只有在这个意义上投资才真正是有风险的,这个风险不是股票价格的上上下下,而是资本永久性地丢失,这才是真正的风险。



这个风险是否存在,就取决于你有没有这个能力圈。

而且这个能力圈一定要非常狭小,你要把它的边界,每一块边界,都定义得清清楚楚,只有在这个狭小的边界里面才有可能通过持续长期的努力建立起真正对未来的预测。这是巴菲特本人提出的概念。



如果接受这四个基本理念,你就可以以足够低的价格买入自己能力圈范围内的公司并长期持有,通过公司本身内在价值的增长以及价格对价值的回归取得长期、良好、可靠的回报。



这四个方面合起来就构成了价值投资全部的含义、最根本的理念。



听起来非常地简单,也非常合乎逻辑。

可是现实的情况是什么样的?在真正投资过程中,这样的投资人在整个市场里所占的比例少之又少,非常少。



做投资最根本的要求,是一定要在知识上做彻彻底底、百分之百诚实的人。千万不能骗自己,因为自己其实最好骗,尤其在这个行业里。



所以虽然这条路看起来是一条康庄大道,但实际上它距离成功非常遥远。

同时因为这个市场总是让你感觉到短期可以获利,这会给你幻觉,让你想象在短期里可以获得巨大利益。



这样你会更倾向于希望把你的时间、精力、聪明才智放在短期的市场预测上。这就是为什么大家愿意去抄近道,不愿意走大道。



关于卖出的时机——在三种情况下,你需要做卖出的决定。



第一,如果你犯了个错误,那就尽快出手,哪怕这是一个正确的错误。投资是一个概率游戏。我们假设情况是你有90%的把握,但是还有10%的其他可能性,结果那10%就是发生了,这就是正确的错误,此时你应该卖出。当然也可能你的思考分析完全错误了,你认为自己有90%的胜算,实际上刚好相反,一旦意识到是这种情况,你也应该马上卖出,最好这时还没有太大损失,但即便已经有了损失也不重要,因为你必须卖掉。
第二种情况是股票的估值突然波动到了另一个极端。不要卖掉一个略微被高估的股票。如果你的判断是正确的,且持有一个公司的股票已有了相当长的时间,你已经积累了很大一部分非兑现的收益。这些收益的很大一部分就像是从政府合法拿到的无息贷款,所以如果在这种情况下卖出了,你把(政府给你提供的)杠杆取消了,再抽出一部分资本,那么你的股本回报率就会略微下降。(这是因为资本升值税以及复利基础是在前一个时点之上。)
第三种要卖出的情况是你发现了更好的机会。投资组合就是机会成本,投资的工作就是不断改进你的投资组合。你从很高的标准开始,并且不断继续提高这个标准。实现这个目标的方法就是不断发现更好的投资机会,不断优化机会成本。


中国的投资



在过去几百年里,股票投资确实能在长期内给投资人带来巨大利益。



这个情况不是在人类历史上历来如此的,只是在过去300年才出现了这样特殊的情况。因为人类进入了一个新的文明阶段,现代化,也可以叫它3.0科技文明。



这是一个现代科学技术和现代自由市场相结合的文明状态。



那么中国是不是一个独特的现象呢?是不是只有美国、欧洲国家才有可能产生这种现象,而中国是个特例呢?


以上中国自1991年以来的数据。

中国在1990年以后才出现老八股,1991年才出现了真正的股指。



我们看到的结果是,中国在过去20年里的模式几乎和美国过去200年是一模一样的。



1991年至今的大类资产中,同样的1块钱,现金变成4毛7,跟美金类似,黄金当然是一样的,上指、深指一直在增加,固定收益的结果基本也是增加。
但不同的是,它的GDP发生了很大的变化。因为GDP的变化,它的股指、股票的表现更加符合GDP的表现。也就是说,比美国要高。
过去几十年里,它的基本模式和美国是一样的;它基本的动力原因也是GDP的增长。由于中国的GDP增长在这个阶段高于美国,直接导致的结果是它的通货膨胀率也高,现金丢失价值的速度也快,股票增长价值的速度也快。但是基本的形式一模一样。


过去这三十几年里,当中国真正地开始走入3.0文明本质的时候,它的表现几乎和美国是一样的,形态也是一模一样的。



这个现象怎么解释呢?我们怎么理解过去这几十年的表现呢?更重要的一个问题是在下面这几十年里,中国股市会不会出现同样的现象?



中国现代化是在1840年以后开始的,她是被现代化,而不是主动的现代化。



如果中国按照自己的内生发展逻辑不会走到这一步。



最主要的一点原因是,中国的政府力量非常强大,在这样的情况下不可能产生所谓的自由市场经济。中国历史上市场经济萌芽了好几次,但是没有一次形成真正自由的市场经济。



中国政府从汉代以后一直是全世界最稳定、最大、最有力量、最有深度的政府。这跟我们的地理环境有关系。



实际的情况是,在过去2000年里这个国家非常强大,非常稳定,所以所谓的3.0文明不可能在这里诞生。但是不能在这里诞生不等于不可能被带入。



现代化不是简单的制度的现代化,这是我们理解中国从1840年以后发生变化的本质。



我们的变化不是文化的变化,不是经济制度的变化,我们今天遇到的变化是文明的变化,是一种文明形态的变化。



这个文明形态的变化和公元前9000年农业文明的革命是一样的类型,那时候农业文明的出现是因为偶然因素。



中东地区最后一次冰川季结束,农业发展开始变得有可能了,正好两河流域出现了一些野生植物可以被食用,出现了一些野兽可以被圈养,所以出现了农业文明,一旦出现之后立刻迅速传遍世界的各个角落。



3.0文明是自由市场经济和现代科技的结合,这两种形态的结合产生了一种新的文明状态。在过去200年3.0文明的传播过程中,有很多和2.0文明传播很相似的地方。



3.0文明的发展像2.0文明的出现一样,几乎都是由一些地理位置上的偶发事件决定的,并没有什么绝对的必然性。



因为地理位置的原因,西欧最早发现了美洲。



西欧那边通过大西洋(3.06,-1.29%)只有3000英里,我们这边通过太平洋要6000英里,而且因为洋流的原因,实际还远大于6000英里的航程。



中国也没有什么动力去找美洲。

欧洲发现了美洲之后就形成了环大西洋经济。



环大西洋经济最大的特点是没有政府的参与。

只有在这种情况下,才能出现一个没有政府参与的、完全以市场化的企业、个人为主体的这样一个全新的经济形态。



这个经济形态又对我们的世界观提出了挑战,为了应对这些世界观出现了现代科学,现代科学又带来了一场理性革命,对过去古老的知识作出了新的检验,也就是启蒙运动。



就是在这样的一系列的背景下,出现了所谓的3.0文明,现代科技文明。

而这种情况在中国的社会体制下确实几乎不可能发生。



但从2.0文明可以看到,无论从什么地方开始,一旦新的文明出现以后,就会迅速地向全球所有的人传播,旧的很快被同化,这跟人的本性有关。



根据我们今天对人类共同的祖先生物性的理解,人都具有同样的本性,所有人的祖先都来源于同一个地方、同一个物种。



五六万年以前人类开始从非洲大出走,用了差不多三五万年的时间从非洲最早的摇篮出走到遍布全球。人类出走经历几条不同的路线,其中一个分支进入亚洲、中国,最后覆盖美洲大陆。



因此,人的本性分布是一样的,聪明才智、进取心、公益心等特征的分布也是差不多的。



人类就本性而言情感上追求结果平等,理性上追求机会平等。



追求结果平等的本性使得每一种新的更先进的文明状态出现后能够在较短时间内迅速传播到世界的每一个角落,接受机会平等的机制就使得每个社会都有自己的文化精神,能够创造出一套制度,能够慢慢地在这个演变的过程中渗透到每个角落。



所以文明的传播早晚会发生。



原来文明程度、文化程度比较高的地方传播的速度会快一些;没有经过殖民、或经过部分殖民的地方传播速度也会快一些;这就是为什么日本会成为亚洲第一,是因为它没有经过殖民时代;中国次之;印度因为曾经是一个全殖民的社会,所以要慢一些。


图3 东西方社会发展指数(公元前1600年——公元1900年)

来源:Ian Morris, Why the west rules-for now, 2010.



中国在1840年以后几乎尝试了所有各种各样的方式。最早从自强运动开始,当时的想法是只要学习洋人的科技就可以了,其他跟原来都是一样的。后来发现不奏效,不成功,当然其中有太平天国运动,我们跟日本对抗了50年左右等等。



日本走的路我们没有走,很大原因是我们认为必须跟它倒着来因素的影响。



1949年之后,前30年走的又是另外一条路,实行的是集体经济,是完全的计划经济体制。



从70年代末开始,我们尝试的道路终于进入了3.0文明的本质——自由市场经济结合现代科技。



在此之前走了150年,到最后发现全都不成功,就这最近35年试了两个东西,一个是自由市场经济,一个是现代科技。政治制度没有很大变化,文化也没有很大变化。



但最近这35年,我们发现整个中国所有的经济形态突然之间和其他的3.0文明表现出惊人的一致。



那么,中国有没有可能背离3.0文明这条主航道?



因为中国政治制度的不同,很多人都有这样一个很深的疑虑——就是在这样的一个政治体制下,我们现代化的道路毕竟走了将近200年,我们毕竟选择走过很多其他的路,我们有没有可能走回头路?



关于这个问题,李录的看法是这样的——



3.0文明之所以会持续、长期、不断地产生累进式的经济增长,根本的原因在于自由交换产生附加价值。而加了科技文明后,这种附加价值的产生出现了加速,科技成为一个加速器。参与交换的人、个体越多,国家越多,它产生的附加价值就越大。



最早开始的时候是英国和美国的环大西洋经济,他们把这种贸易推给自己的殖民地,经历了一战、二战。在二战后,形成了两个单独的循环市场,一个是以美国、西欧、日本为主的西方市场;另一个是以苏联、中国为首的,开始的时候,单独循环的另外一个市场。



显然欧美的市场要更大一些,它的循环速度也更快一些,遵循的是市场经济的规则,所以就变得越来越有效率。这两个市场开始的时候应该说还是旗鼓相当,但几十年之后我们看到了美苏之间的差别,我们看到了西德和东德之间的差别,我们看到了中国大陆和香港、台湾的差别,我们今天依然可以看到韩国和朝鲜之间的差别,等等不一而足。



结果就是在90年代初之后,随着柏林墙倒塌,随着中国全面拥抱市场经济,第一次出现了人类历史上一个很独特的现象叫全球化。



这时候3.0文明才开始真正表现出它的本质,李录把它叫做3.0文明的铁律。



这就是这个理论的本质,这个铁律所预测的情况变成了现实,确确实实出现了这样一个全球的、统一的、共同的、以自由贸易、自由交换、自由市场经济为主要特征的全球经济体系。



基于以上背景,我们回到投资上,来看看价值投资在中国的展望。



李录认为中国今天的情况基本上是介于2.0文明和3.0现代科技文明之间,差不多2.5文明吧。



中国还有很长的路要走,也已经走了很长的一段路。未来中国会继续在3.0文明主航道上走下去应该是个大概率的事情。



因为她离开的成本会非常非常高。中国离开全球共同市场的几率几乎为零。中国要改变市场经济规则几乎也是非常小概率的事件。



所以,中国在未来二三十年里持续保持在全球市场里、持续进行自由市场经济和现代科学技术的情况是一个大概率事件。



真正3.0文明的主导其实和政治、文化关系不大,而和自由市场经济及现代科技关系极大,这是真正的本质。



只要中国继续走在3.0现代科技文明的路上,继续坚持主体自由市场经济和现代科学技术,那么它的主要大类资产的表现,股票、现金的表现大体会遵循过去300年成熟市场经济国家基本的模式,经济仍然会持续累进式的增长,连带着出现通货膨胀,股票表现仍然优于其他各大类金融资产,价值投资理念在中国与美国一样仍是投资的大道、正道,仍然可以给客户带来持续稳定的回报,更加安全、可靠的投资回报。



中国目前不成熟的阶段使价值投资人在中国具备更多的优势。

这个原因主要是,今天中国在资本市场中所处的位置,资本市场百分之七十仍然是散户,仍然是短期交易为主,包括机构,也仍然是以短期交易为主要的目的。价格常常会大规模背离内在价值,也会产生非常独特的投资机会。如果你不被短期交易所左右、所迷惑,真正坚持长期的价值投资,那么你的竞争者会更少,成功的几率会更高。



而且中国现在正在进行的经济转型,实际上是要让金融市场扮演越来越重要的融资角色,不再以银行间接融资为主,而让股票市场、债券市场成为主要资金来源,成为配置资源的主要工具。



如果把眼光放得长远一些,中国市场仍然是在向着更加市场化、更加机构化、更加成熟化的方向去发展,在下一步经济发展中会扮演更重要的角色。真正的价值投资人应该会发挥越来越重要的作用。

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