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以史为鉴分析美版漂亮50 VS 中版漂亮50

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杨小杨66 发表于 2021-2-16 21:30:51 | 显示全部楼层 |阅读模式 打印 上一主题 下一主题
以史为鉴分析美版漂亮50 VS 中版漂亮50原创一阳和小强
2017年以来 ,存量竞争格局下,竞争优势边际提升的龙头公司受到市场青睐,龙头抱团之势愈演愈烈。树不会长到天上,何时是尽头?眼光放到海外,70 年代美股的“漂亮50” (Nifty Fifty)行情与当前机构抱团龙头股行情有诸多相似之处,具有重要参考价值。漂亮50 是指70 年代初在美股广受机构投资者追捧的50 只大盘蓝筹股,其作为长期价值投资的典范,被视作可以“买入并持有”的优质股。
漂亮50 行情始于“大放水”,终于“高通胀”,主要经历以下四个阶段。
(1)序曲(1970.7-1971.5):漂亮50 上涨53.13%,超额收益16.44%。流动性从宽松走向过度宽松,大放水奏响行情“序曲”。
(2)分歧(1971.5-1971.11):漂亮50 下跌11.31%,超额收益3.80%。后续经济斜率存在分歧,行情横盘调整进入短暂的“分歧”阶段。
(3)高潮(1971.12-1973.1):漂亮50 上涨38.75%,超额收益6.96%。伴随着信用→订单→库存→经济作用逐步发生,美国GDP 强劲反弹,行情步入“高潮”阶段。
(4)尾声(1973.1-1974.10):漂亮50 下跌62.07%,超额收益-17.65%。通胀只会迟到不会缺席,经济最终陷入滞胀泥潭,行情进入“尾声”阶段。
从驱动力周期来看,重点在盈利和风险偏好。与当前的A 股抱团逻辑类似,70 年代漂亮50 出色的盈利能力与成长性,成为1970 年代初经济不确定环境中最大的确定性,确定性溢价成了漂亮50 崛起的本质原因。同时预期和交易层面导致70 年代初美股风险偏好处于低位,使漂亮50 集中于消费行业。预期层面,70 年代开始,投资者在经历了60 年代成长型投资的破灭后,风险偏好下降,重回价值型投资。交易层面,美股投资者结构发生变化,机构投资者尤其是保险和养老基金占比提升,保险和养老金低风险偏好的特点促使他们倾向于长期稳定的价值投资。
漂亮50 如何覆灭?成也盈利(自身),败也盈利(市场)。当通胀高企、经济增速坠崖之时,市场预期到所有的公司都终将难逃一劫,漂亮50 的确定性溢价快速消失,行情破灭。故当“高潮”阶段结束之时,漂亮50 实际盈利并未下滑,但估值已然破灭。总结漂亮50 的估值破灭有以下两大原因:一方面,其接近两倍标准差的估值本身已过高;另一方面,市场整体的ROE 拐点(领先于漂亮50 的ROE 拐点)导致投资者下调漂亮50 的盈利预期。
漂亮50 与A 股抱团龙头股在行情上行期逻辑相似,但是漂亮50 行情破灭的逻辑当前并未在龙头抱团行情中出现。抱团龙头股未来驱动力周期三因子长期趋势仍将维持,但更值得关注的是长期趋势中的短期波动。综合研判当下经济周期与驱动力周期,无风险利率承压与盈利优势重心转移之下,2021Q1 后龙头抱团股相对收益将遇阶段性扰动并现分化。

2017 年以来,存量竞争格局下,竞争优势边际提升的龙头公司受到市场青睐,龙头抱团之势愈演愈烈。树不会长到天上,何时是尽头?眼光放到海外,70 年代美股的“漂亮50”行情与当前机构抱团龙头股行情有诸多相似之处,具有重要参考价值。我们从经济周期与驱动力周期出发,复盘漂亮50 行情并总结经验。

经济周期:始于“大放水”,终于“高通胀”
序曲(1970.7-1971.5):流动性从宽松走向“过度宽松”,1970 年2月开始货币供应量大幅增长,大放水奏响了漂亮50 的“序曲”。
分歧(1971.5-1971.11):伴随着货币供应量大幅增长,宽货币较好的传导至宽信用,第一阶段复苏预期已较为充分。但后续经济斜率存在分歧,带动漂亮50 行情横盘调整进入短暂的“分歧”阶段。
高潮(1971.12-1973.1):货币宽松的动量带动经济开启第二波修复:信用持续扩张,订单周期终进入快速上升期。伴随着信用→订单→库存→经济作用的逐步发生,美国GDP 在长期增长中枢下行的过程中迎来强劲反弹,漂亮50 行情步入长达一年的“高潮”阶段。
尾声(1973.1-1974.10):通胀只会迟到,不会缺席。叠加石油危机的爆发进一步加剧通胀,经济最终陷入滞胀泥潭,漂亮50 行情进入最后的“尾声”阶段。

驱动力周期:重点在盈利和风险偏好
序曲-高潮(1970.7-1973.1):与当前的A 股抱团逻辑类似,70 年代漂亮50 出色的盈利能力与成长性,成为1970 年代初经济不确定环境中最大的确定性,确定性溢价成了漂亮50 崛起的本质原因。预期和交易层面导致70 年代初美股风险偏好处于低位,使漂亮50 集中于消费行业。
尾声(1973.1-1974.10):漂亮50 盈利长期确定性下的短期波动使其行情破灭,当通胀高企、经济增速坠崖之时,市场预期到所有的公司都终将难逃一劫,漂亮50 的确定性溢价快速消灭,行情破灭。

高估值破灭仍需等待盈利拐点
横向与纵向来看,1972 年底漂亮50 的估值已难以被盈利所消化,出现了泡沫。后续漂亮50 的估值破灭有以下两大原因:一方面,其估值本身已过高,盈利难以消化,在接近均值加两倍标准差时已经出现了明显的泡沫化。另一方面,市场整体盈利出现拐点导致投资者下调漂亮50 未来的盈利预期,是其估值泡沫破灭的催化剂。

漂亮50 与A 股抱团龙头股在行情上行期逻辑相似,但是漂亮50行情破灭的逻辑当前并未在龙头抱团行情中出现。综合研判当下经济周期与驱动力周期,无风险利率承压与盈利优势重心转移之下,2021Q1后龙头抱团股相对收益将遇阶段性扰动并现分化。

漂亮50 行情简析
漂亮50(Nifty Fifty)是指70 年代初在美股广受机构投资者追捧的50只大盘蓝筹股。漂亮50 的一个主要特征是盈利增长稳定,其作为长期价值投资的典范,被视作可以“买入并持有”的优质股。
目前漂亮50 并没有官方名单,最早的名单是1977 年《福布斯》杂志上摩根保证信托的一篇文章所列出的组合。1995 年,Jeremy Siegel 在摩根版名单的基础上按纽交所市盈率排名略作调整,在其文章《TheNifty-Fifty Revisited: Do Growth Stocks Ultimately Justify their Price?》列出了漂亮50 组合名单。本文采用Jeremy Siegel 版本的名单。






第一阶段——序曲:1970 年7 月份开始,美股进入牛市,至1971年5 月标普500 上涨36.69%,漂亮50 上涨53.13%,这一阶段漂亮50具有16.44%的超额收益。
第二阶段——分歧:1971 年5 月至1971 年11 月,美股进入了短暂的震荡下行,标普500 下跌15.10%,漂亮50 下跌11.31%,漂亮50在这一阶段仍具有3.80%的超额收益。
第三阶段——高潮:1971 年12 月至1973 年1 月,美股重新进入上行通道,标普500 上行31.80%,漂亮50 上行38.75%。漂亮50 在这一阶段具有6.96%的超额收益。在第三阶段尾期,尽管漂亮50 仍在持续上涨,但累计超额收益已有所波动。
第四阶段——尾声:1973 年1 月至1974 年10 月,美股走熊,标普下跌44.42%,漂亮50 下跌62.07%。漂亮50 在这一时期不仅丧失了前期积累的超额收益,并最终跑输标普500。在四年时间里,漂亮50 从具有亮眼的超额收益到最终跑输市场。

漂亮50 行情的演绎经历4 个阶段


序曲(1970.7-1971.5):内忧外患下的大放水
流动性政策过犹不及,经济加速下滑,货币政策被迫再次宽松。1968年通胀危机成为首要问题,尼克松上台后即刻实施紧缩性的财政政策,同期美联储也紧缩了货币供给,这使得美国CPI 在1970 年之后有所回落(1969 年12 月CPI 为6.2%,1971 年12 月下降至3.3%)。但是,紧缩控制通胀带来了经济快速下滑,这使得本就承受国际收支失衡和冷战环境下大额军费支出的美国压力倍增,甚至1971 年Q2 美国出现了自1893 年以来的首次贸易逆差。在这样的背景下尼克松为谋求1972 年总统大选连任,对时任美联储主席伯恩斯下达各种命令,迫使伯恩斯屈从总统意见实施了宽松货币政策,美国流动性再次走向宽松。
紧缩政策有效控制了通胀,但也使经济快速下滑


流动性从宽松走向“过度宽松”的诱因:70 年代初美国货币政策还未完全过渡到总量目标,仍以联邦基金利率为最终目标,央行难以精准把握货币投放量,最终导致流动性过度。受到凯恩斯主义的影响,虽然1970年伯恩斯上任不久后就宣布以货币总量为供给目标,但实际操作中仍以联邦基金利率为最终目标。每隔六个星期,联邦公开市场委员会就会重新制定各种货币总量的目标区间,以及与该目标区间所匹配的联邦基金利率。如果联邦基金利率高于或低于目标区间,就通过调整货币供应量将联邦基金利率保持在目标区间内。价的影响更为中期,量的冲击更为直接,美央行“先价后量”的思路容易带来量的调控走向粗放型,过度宽松后通过利率来收缩流动性也存在一定的时滞。
综合经济和政策背景,1970 年2 月开始货币供应量大幅增长,大放水奏响了漂亮50 的“序曲”。为实现联邦基金利率逐步下调,1970 年2 月开始货币供应量不断上升,利率逐步从9%-10%的高位下行,至1971 年2月降至3.5%-4%的低位。详细看,M1 和M2 同比增速在1970 年2 月触底回升进入快速上升期,至1971 年7 月M1、M2同步增速分别达到7.73%、13.38%的高位,并保持高速增长至到1973 年8 月。此后随着联邦基金利率的上行,M1、M2 增速重新回落。在此背景下,美国经济增长重回高速路,GDP 从1970 年四季度的-0.17%增长至1971 年二季度的3.11%。
联邦基金利率大幅回落


货币供应量大幅增长


分歧(1971.5-1971.11):宽信用拐点来临,复苏亟待验证
伴随着货币供应量大幅增长,宽货币较好的传导至宽信用,至1971 年信用周期迎来拐点,经济开始第一阶段的修复。1965-1970 年,信用扩张逐年萎缩,至1971 年触底,此后三年逐年上升。信用周期的意义在于,其领先订单周期,信用扩张带动订单周期上行。第一阶段复苏预期已较为充分,后续经济斜率存在分歧,这带动漂亮50 行情横盘调整进入短暂的“分歧”阶段。尽管美国制造业PMI 在1971 年2 月重新站上荣枯线,但是上行速度迟缓,至1971 年11 月仍在52.3。
1971-1974 年信用处于扩张期


订单周期1971 年2 月重新站上荣枯线


高潮(1971.12-1973.1):信用→订单→库存连续作用,经济强劲反弹
货币宽松的动量带动经济开启第二波修复:信用持续扩张,订单周期终进入快速上升期。在此阶段,尽管M1 和M2 增速放缓,但是利率目标下货币宽松的动量仍存,这美带国动制造业PMI在 1971年12 月起快速上行,到1972 年12 月PMI 已经上升至70.5 的历史高位,一直至1974年8 月PMI 均保持在荣枯线上。
库存周期的变化是这一阶段的关键:订单周期带动库存周期进入主动补库存阶段。从订单到产能的释放,还需要经历库存的缓冲。美国企业部门存货同比增速从1971 年开始缓慢抬头,至1974 年增速见顶,达到26.96%。从1971 年初开始,库存周期进入了长达两年半的主动补库存阶段。同期美国制造业产能利用率和制造业产出指数均进入上升期,产能利用率从1971 年1 月的77.75%上行至1973 年12 月的88.12%。
1971-1973 年存货周期进入主动补库存阶段


制造业产能利用率显著提升


伴随着信用→订单→库存→经济作用的逐步发生,美国GDP 在长期增长中枢下行的过程中迎来强劲反弹,漂亮50 行情步入长达一年的“高潮”阶段。美国GDP 增速逐季上升,至1972 年四季度GDP 增速已经高达6.9%。

尾声(1973.1-1974.10):放水副作用叠加石油危机,深陷滞胀泥淖
在此轮信用扩张带动下的经济反弹中,CPI 与PPI 在复苏的前半场却出现了明显的回落。这主要得益于尼克松总统在1971 年8 月15 日宣布的“新经济政策”,该政策对内控制通货膨胀刺激经济,对外应对美元危机。在控制通胀上,第一阶段(1971 年8 月15 日-1971 年11 月)要求冻结工资和物价,第二阶段(1971 年11 月—1972 年12 月)继续对工资和物价实行管制,并要求把年通货膨胀率控制在2~3%,工资增长率不得超过5.5%。在这样的背景之下,物价水平在1973 年之前被控制的较好。
GDP 增速在1970-1972 的短暂反弹后重新回落


CPI 同比增速自1973 年开始出现大幅提升


但是,通胀只会迟到,不会缺席。叠加石油危机的爆发进一步加剧通胀,经济最终陷入滞胀泥潭,漂亮50 行情进入最后的“尾声”阶段。为实施工资、价格管制而成立的工资委员会和物价委员会作用有限,在实际操作中工资委员会关于工资标准一再作出让步。到1973 年二季度,CPI重新回到6%以上,PPI 回到10%以上。雪上加霜的是,1973 年10 月6日,埃及、叙利亚对以色列宣战,第四次中东战争爆发。10 月20 日,沙特阿拉伯宣布对美国实行石油禁运,第一次石油危机爆发。国际油价大幅上涨,美元作为石油国际结算的唯一货币大幅贬值,促使美国通胀快速上升。至此美国迎来了二战后最严重的的滞胀时期。可以说,滞胀是漂亮50 行情结束的关键因素。

总结来看,在漂亮50 行情发生的1970-1974 年间,经济以放水复苏为开端,以严重滞胀收尾。

驱动力周期:成也盈利,败也盈利
漂亮50 行情的出现,是结构性的,而非趋势性的。这就意味着,回顾DDM 模型,我们得寻找结构分化的驱动力,而非趋势性的驱动力。无风险利率是趋势性行情的因素,盈利和风险偏好是结构性行情的因素,因此从驱动力周期看,重点在盈利和风险偏好。

盈利:龙头独享市占率提升的盛宴
与当前的A股抱团逻辑类似,70年代漂亮50出色的盈利能力与成长性,成为1970 年代初经济不确定环境中最大的确定性,确定性溢价成了漂亮50 崛起的本质原因。
高 ROE+低权益乘数:5漂0亮具备出色的盈利能力。从 ROE 来看,漂亮50 在整个70 年代,都显著高于全部美股的表现。同时漂亮50的权益乘数显著小于全部美股并保持良好的稳定性,体现了健康的资本结构。尽管杠杆率低,但漂亮50 的ROE 均值一直保持在15%以上的较高水平。漂亮50 的盈利能力同样也在EPS 上有突出的表现,在70 年代漂亮50 的EPS 均值显著高于全部美股的EPS 均值。
在低杠杆下,漂亮50 还具有出色的ROE,背后是高资产周转率与高毛利率的贡献。在1970-1972 年间,漂亮50 的资产周转率和毛利率水平显著高于全部美股,体现了出色的经营效率。

漂亮50ROE/EPS 均值始终高于全部美股


资产周转率与毛利率贡献


纵览整个70 年代,漂亮50 都具有出色的成长性。从EPS 增速来看,漂亮50 在整个70 年代基本保持正增长,而同期全部美股的表现则出现了巨大的波动,有6 年的EPS 增速为负。

漂亮50EPS 增速基本保持正增长


漂亮50 的成长性关键源于行业集中度的提升
首先,在70 年代初的宽松政策下,经济出现短期反弹,所有行业的营收增速都在1970-1973 年间出现了大幅提升。其中日常消费、可选消费、信息技术、工业、材料、金融与能源行业漂亮50 的营收与行业营收共成长,且大部分漂亮50 的营收增速高于行业整体的增速,仅医疗健康行业漂亮50 的营收增速略低于行业整体增速。从整个70 年代来看,各行业的增速在1974 年后受滞胀影响,营收增速回落,但仍能保持正增长,但是漂亮50 的增速未像1970-1972 年间那样高于行业整体增速。这意味着漂亮50 要长期保持成长性,仅靠行业增长是不够的。漂亮50 的成长性主要来自于行业集中度的提升。除了工业行业,其余各行业的集中度在整个70 年代均有不同程度的提升。而漂亮50 作为龙头公司,受益于行业集中度的改变,自身营收占行业总营收比例稳步提升。

信息技术行业营收增速1974-1975 年下滑明显


70 年代信息技术行业集中度提升


可选消费行业营收增速1974-1975 年下滑明显


70 年代可选消费行业集中度提升


能源行业营收增速1974-1975 年下滑明显


70 年代能源行业行业集中度提升


漂亮50 的盈利对经济冲击具有很强的韧性,短期波动后漂亮50 的盈利能力与成长性快速恢复。漂亮50 的盈利对经济冲击具有很强的韧性,对滞胀的冲击直到1974 年底才反应,而美国市场整体盈利在1973 年初变受冲击下行。受经济冲击后漂亮50 的盈利能力修复速度极快,漂亮50ROE 自1976 年2 月触底后重回上行通道,EPS 的增速到1976 年底也恢复到46.9%的高位。
虽然盈利延迟反应、快速恢复,但盈利毕竟还是发生了波动。盈利是漂亮50 的安身立命之本,在不确定环境下漂亮50 依靠稳盈利和高成长获得确定性溢价。但是当经济经济环境恶化速度过快、程度过深,市场预期到所有的公司都终将难逃一劫,漂亮50 的确定性溢价快速消灭,漂亮50 行情进入“尾声”阶段。

风险偏好下行使漂亮50 集中于消费
1)预期层面,70 年代开始,投资者在经历了60 年代成长型投资的破灭后,风险偏好下降,重回价值型投资。
20 年代至30 年代初,由于缺乏系统的股票研究理论,美股仍以投机交易为主。进入30 年代后,各类股票研究理论开始快速发展。1934 年,格雷厄姆的《证券分析》发行,提出价值投资,格雷厄姆认为“投资就是通过详尽的分析,能保证本金与合理的收益率。凡是不符合这个要求的,都是投机行为”。1936 年,凯恩斯出版了《就业、利息与货币通论》,提出“选美理论”。1938 年,约翰·威廉姆斯出版了《投资价值理论》,提出股票估值应该用贴现现金流量模型。随着股票研究理论的发展,美国股市从投机进入了投资时代,“价值投资”成为主流。
到50 年代后期,由于长期政府债券收益率超过普通股股利收入,投资者从传统价值投资转向成长型投资。1958 年,费雪出版《普通股的非凡利润》(Common Stocks and Uncommon Profits),从新角度诠释公司的成长价值,进一步完善成长型投资的理论。 进入60 年代,成长型投资逐渐疯狂,热点的崛起与破灭接连不断。60 年代初,首先迎来“电子繁荣”期,这一阶段投资者热衷于投资涉及各类高科技公司。此轮“电子繁荣”的行情于1962 年破灭。到了60 年代中期,“并购主题”成为新的投资热点,投资者认为并购可以为公司带来新的增长点。但到1968 年,联邦贸易委员会和司法部对并购重组进行调查,同时投资者认为多元化的并购战略并不一定会成功,此轮“并购热潮”在1968 年结束。到1969 年,投资者又转向了“概念投资”,拥有好故事与好概念的公司得到热捧。但众多概念后续被证明毫无用处,“概念投资”在1969-1971 年熊市来临时破灭。
经历了60 年代接连不断的热点投机,市场的投机热情退却,风险偏好下降。投资者重新回归价值型投资,开始追求业绩稳定增长的价值股。

60 年代投机热点接连不断


(2)交易层面,美股投资者结构发生变化,机构投资者尤其是保险和养老基金占比提升,保险和养老金低风险偏好的特点促使他们倾向于长期稳定的价值投资。
从美股整体投资者结构来看,机构投资者占比在1970 年二季度突破20%达到20.15%。至1974 年一季度,机构投资者占比已上升至25.71%。与此同时,机构投资者内部的结构也发生了明显的变化,其中养老金和保险的占比出现了明显的上升。养老金与保险在机构投资者中的占比从1970 年二季度的58.70%上升至1973 年一季度的70.19%。养老金和保险具有低风险偏好的特征,这驱使他们更倾向于长期投资,追求业绩稳定增长的公司。

机构投资者占比不断提升


机构投资者中长期资金占比上升


市场整体的风险偏好下降,使得漂亮50 主要集中于消费类股票
其中日常消费13 家,医疗保健11 家,可选消费6 家。70 年代初,美国经济结构出现新的变化,消费对GDP 的拉动率逐年提升,同时期消费者信心指数也明显上升。这些变化更进一步给予了消费类行业业绩确定性,降低了风险,造就了漂亮50 的行业分布特征。
日常消费与医疗保健占据漂亮50 的半壁江山


消费对GDP 的贡献提升


消费者信心指数大幅上行


无风险利率下行助推1970-1972 年美股上涨
1970-1972 年美国无风险利率在长期上行趋势中迎来短暂下行,推动美股走牛。从美国10 年期国债收益率来看,1965 年-1980 年,在长达15年的时间里,10 年期国债收益率在波动中逐步上升。从1965 年1 月4.19%,逐步上升至1981 年9 月15.32%的历史高位。而在长期上行趋势中,1970年至1972 年国债收益率短暂下行,1970 年5 月10 年期国债收益率为7.91%,至1971 年12 月已跌破6%降至5.93%。在这一时期,受通胀的影响,我们也需要关注实际利率的表现。由于通胀的高企,从1968 年至1971 年整整四年,实际利率始终在0.5%以下徘徊。实际利率长期低位徘徊,叠加10 年期国债利率在长期上升趋势中的短暂下行,助推了1970 年5 月至1972 年12 月美股上涨。
1973-1974 年无风险利率重新抬头也是后续美股大跌的原因之一。至1973 年7 月,国债收益率再次突破7%,此后随着石油危机的爆发通胀加速上行,在紧缩政策的影响下国债收益率重回上升通道,影响美股在1973-1974 年下跌。无风险利率的变化推动美股牛熊切换,但并不能解释漂亮50 的超额收益。无风险利率用于解释趋势性行情,而漂亮50 是结构性行情,故无风险利率并非其崛起的原因。

十年期国债在长期上行趋势中短暂下行


实际利率长期保持低位


驱动力周期总结
(1)漂亮50 盈利确定性的变化,是其行情崛起与破灭的本质原因。漂亮50 出色的盈利能力与成长性,成为70 年代初经济不确定环境中最大的确定性,确定性溢价是漂亮50 崛起的本质原因。但是当通胀高企、经济增速坠崖之时,市场预期到所有的公司都终将难逃一劫,漂亮50的确定性溢价快速消灭,行情进入“尾声”阶段。可以说,通胀是扼杀漂亮50 的重要推手。
(2)风险偏好下行,使漂亮50 集中于消费行业。一方面经历了60 年代接连不断的热点投机,市场的投机热情退却,风险偏好下降。投资者重新回归价值型投资,开始追求业绩稳定增长的价值股。另一方面美股的投资者结构发生变化,机构投资者尤其是保险和养老基金占比提升,保险和养老金低风险偏好的特点促使他们倾向于长期稳定的价值投资。
(3)无风险利率是趋势性行情的因素,非漂亮50 崛起与破灭的原因。无风险利率的下行是1970-1972 年美股上涨的主要原因之一,但其并不是漂亮50 崛起与破灭的原因。

估值:市场盈利拐点率先戳破漂亮50 高估值泡沫
基本面的判断不能脱离估值,起飞也需要克服地心引力。高估值是漂亮50 重要特征。横向与纵向来看,1972 年底漂亮50 的估值已难以被盈利所消化,出现了泡沫。
(1)横向比较漂亮50 与标普500PE,从1970 年6 月开始漂亮50PE 涨幅逐渐高于标普500,这是市场为其业绩稳定性和成长性给予的估值溢价。但至1972 年12 月漂亮50PE 已高达标普500PE 的2.41 倍。
(2)纵向来看,从1971 年3 月1973 年10 月漂亮50 PE 均在10 年均值加一倍标准差以上。至1972 年12 月PE 达到46.15 的高位,已接近10年均值加两倍标准差。

横向:漂亮50PE 高达标普500 的2.4 倍


纵向:漂亮50PE 接近均值加两倍标准差


市场盈利下行拐点后,漂亮50 的估值随美股一同下行,且跌幅显著大于美股
1973 年上半年美国经济进入拐点,美股的盈利拐点先于GDP到来。1972 年全部美股的ROE 从上一年的14.4%大幅下降至11.7%。在盈利的压力下,1973 年开始标普500PE 进入下行通道,在1972 年12月至1974 年9 月间,标普500PE 从19.23 降至7.69。市场整体的估值对于盈利的变动反应迅速。与此同时,漂亮50 的估值也进入了下行通道,且下行的速度快于标普500。漂亮50 在1972 年12 月至1974 年9 月短短一年半的时间里,PE 从46.15 跌至15.08,已十分接近均值减一倍标准差。但是漂亮50 的盈利能力在其估值出现拐点时并没有发生明显的下降,一直到1975 年1 月开始漂亮50 的ROE 才开始下行,估值的拐点领先盈利的拐点的时间长达两年。

漂亮50 的估值破灭有以下两大原因
(1)其估值本身已过高,盈利难以消化,在接近均值加两倍标准差时已经出现了明显的泡沫化。
(2)市场整体盈利出现拐点导致投资者下调漂亮50 未来的盈利预期,是其估值泡沫破灭的催化剂。漂亮50 原先的估值溢价是因为其业绩在动荡经济中的稳定性与成长性,但是当经济迎来严重滞胀,即使是龙头企业其盈利稳定性也无人能保证。所以当市场盈利出现拐点时,即使漂亮50 的盈利仍能继续保持,但人们对漂亮50 的盈利预期已下调,轻而易举地戳破了估值泡沫。

1976 年后,漂亮50 盈利进入恢复期,到了1978 年1 月份已经恢复到了暴跌前的水平,但是估值不仅没有恢复还处于继续下跌的趋势。因为到了70 年代后期,市场风格发生了变化,投资者开始偏好小市值公司,美股市场迎来了小盘股行情。Banz 在1981 年就此提出了我们所熟知的“小市值溢价”。

市场整体估值对盈利变动较为迅速


漂亮50 的估值泡沫破灭先于其盈利拐点长达两年


聚焦A 股:龙头抱团行情仍将持续至2021Q1 末
过去:美股漂亮50 和中国版漂亮50 在行情上行期,长期经济背景均具有高度的不确定性。美股漂亮50 的经济背景是长期经济下行过程中出现短暂反弹,其经历了一个从复苏到衰败完整的经济周期。而中国版漂亮50 的经济周期变动更为复杂,尤其是2020 年新冠疫情冲击之下经济波动日益加剧。
当前:2020 年新冠疫情爆发后,货币政策宽松之下国内经济逐季回暖,与美股漂亮50“高潮”阶段相近。疫情爆发以来,央行实行宽松货币政策,具体包括3000 亿元专项再贷款、增加5000 亿元再贷款和再贴现额度、下调支农支小再贷款利率25BP、两次定向降准,以及增加1 万亿中小银行再贷款和再贴现额度等政策措施。宽货币迅速至宽信用,社融同比增速逐月上升,至2020 年6 月份社融同比增长12.8%,2020 年8月后社融同比增速持续保持在13%以上。在宽信用的带动下,订单周期逐步上行,7 月份中国制造业PMI 为51.1,至2021 年1 月PMI 持续保持在51.0 以上。订单周期带动库存周期,经济逐季回暖。
未来:关注货币政策收紧节奏,当前货币政策拐点仍尚未到来。1-4 月整体流动性无恙,等待一季度政治局会议信号。2021 年1 月通胀抬头,但实则为“冷冬+疫情”导致供给陷瓶颈引发涨价提前,2 月CPI 环比边际将减弱,往后看通胀高点在5 月份前后,当前通胀对货币政策制约较小。同时,2021 年上半年信用债市场风险仍突出、经济不确定性仍高合资产泡沫可控之下,1-4 月短期货币政策仍难转向。未来需等待一季度政治局会议关于货币政策新信号。

驱动力周期:Q1 后渐承压于无风险利率上行叠加盈利优势转移
过去:美股漂亮50 和中国版漂亮50 在行情上行过程中,驱动力周期具有高度的相似性。从盈利来看,在不确定的经济环境中,两者均具有盈利确定性。其中美股漂亮50 兼具出色的盈利能力和成长性,而中国版漂亮50 盈利能力出色、成长性一般。从风险偏好来看,两者的风险偏好均随市场长期资金占比的提升而下行。但中国版漂亮50 市场整体风险偏好下行不及美股漂亮50,行业结构不完全集中于消费。从无风险利率来看,漂亮50 在长期上行趋势中迎来下行拐点,A 股则自2018 年以来无风险利率一直处于下行趋势。2017 年以来以盈利端为主力,风险偏好为助力,两者共同驱动中国版漂亮50 进入“高潮”阶段。
当前:美股漂亮50 与中国版漂亮50 在行情上行期逻辑相似,但是美股漂亮50 行情破灭的逻辑当前并未在中国版漂亮50 行情中出现。美股漂亮50 破灭的关键在于市场整体盈利出现拐点,2020 年一季度国内A 股整体盈利也出现大幅下行,但是中国版漂亮50 行情并未迎来拐点,反而加速上行。这是因为盈利的预期恢复斜率不同,而这正是中国版漂亮50 与美股漂亮50 最大的不同之处。石油危机所带来的经济滞胀具有长期性,市场整体盈利下行时间长、恢复斜率缓。而国内2020 年一季度虽然盈利“砸坑”,但是随着国内疫情得力控制叠加政策刺激,盈利逐季修复、恢复斜率陡。所以不同于1972 年底美股市场盈利下行打破漂亮50 的盈利确定性,2020 年A 股盈利快速恢复之下,中国版漂亮50的盈利确定性不易打破,故当前行情并未出现拐点。
未来:驱动力周期三因子长期趋势仍将维持,但更值得关注的是长期趋势中的短期波动。2021Q1 末开始,中国版漂亮50 将逐渐承压于无风险利率与盈利优势转移。
1)无风险利率:下一阶段抱团股回调的核心驱动,需紧盯一季末货币政策拐点。1 月央行超预期收紧短端流动性已是预演,但当前流动性难现继续超预期收紧,仍需紧盯一季末货币政策拐点。
2)盈利:盈利重心从确定性转向弹性,中盘股更具盈利弹性优势。一方面,当前抱团龙头股估值已高,竞争优势边际提升的预期已经充分反映在估值。另一方面,2020 年报展现新线索——盈利增速与市值呈倒U 型关系,500~800 亿市值中盘股盈利改善动能强劲,中盘较抱团龙头股更具盈利弹性优势,未来等待Q1 末Q2 初年报持续验证。
3)风险偏好:短期内难有较大边际变化。美国总统拜登发表就任以来首次外交政策讲话,称中国是美国“最严峻的竞争对手”,中美关系短期难现边际改善,中美关系不确定性仍存,风险偏好短期内难有较大边际变化。

综合研判经济周期与驱动力周期,无风险利率承压与盈利优势重心转移之下,2021Q1 后龙头抱团股相对收益将遇阶段性扰动并现分化。

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