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通胀预期、实际利率与美股!

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滚雪球 发表于 2021-3-21 00:19:56 来自手机 | 显示全部楼层 |阅读模式 打印 上一主题 下一主题
美债再涨!推手真是通胀吗?


长江商学院
12小时前 · 长江商学院官方账号

3月18日,美国10年期国债收益率一度跃升11个基点至1.75%,创下2020年1月以来的最高水平。美股全线收跌,纳指重挫逾3%。



事实上从今年2月以来,以美国为首的主要发达国家国债收益率快速大幅上升,扰动包括A股在内的全球资产价格。



美债市场到底发生了什么?美债暴涨是否如外界所说是通胀预期所致?未来美债收益率上行是否仍将持续?是否意味着美股未来还将下跌?



长江商学院欧阳辉教授、中央财经大学吴偎立教授近日撰文指出,国债收益率是由通胀预期和实际利率组成的,驱动美债收益率上行的因素在2月份发生了实质性的切换,由“通胀预期”变成了“实际利率”。文章表示,短期内美债收益率向上幅度可能受限,但从中期看,实际利率成分还有一定上升空间。在经济复苏背景下,美股指数中期内仍具基本面支撑。

作者 | 欧阳辉 吴偎立

来源 | FT中文网

本文作于2021年3月8日,原文标题为《美债收益率上行的背后是通胀预期吗?》


欧阳辉
长江商学院金融学教授

杰出院长讲席教授
EMBA项目副院长



今年2月份以来,以美国为首的主要发达国家国债收益率快速大幅上升。



以美债10年期为例,短短1个月时间,收益率就由1.07%一度升至1.60%以上,近期回到1.57%附近,升幅超过50个基点。德国、英国收益率也分别从-0.52%和0.33%升至-0.30%和0.76%。



全球股市随之显著调整,连“永远涨”的美股、甚至科技股都明显承压,A股也被殃及。



对于此次市场波动,我国市场机构中最流行的说法莫过于“通胀恐慌导致美债收益率上升和美股调整”了。真的是这样吗?



实际上,在2月份之前,美债收益率已持续上升了6个月时间。自2020年8月份创下历史低点0.51%之后,美债收益率一直在悄悄上行,2021年1月底达到1.07%的水平。



为什么之前的上升似乎没有激起什么波澜?近期到底有什么特别之处?



上面两个问题的答案其实是相同的。那就是,驱动美债收益率上行的因素在2月份发生了实质性的切换,由“通胀预期”变成了“实际利率”。



01对收益率中的通胀预期和实际利率成分须有所区分


美债收益率中的通胀预期成分其实是可以清晰拆分的。



美国通胀连接债券(TIPS)市场非常发达,TIPS对于通胀提供100%的保护。通过TIPS的定价,可以一丝不差地倒算出美债市场对于通胀的预期。据此,美债收益率可以拆分成“通胀预期”和“实际利率”两部分(后者即为名义收益率减去通胀预期),二者随着经济周期演进呈现出鲜明的规律特征。



近十几年的数轮美国经济周期中,复苏早期通常表现为投资者调高通胀预期,此时实际利率仍处于低位,尚不至于对经济增长和股票估值形成抑制。



而随着复苏推进,投资者对经济的预期如此之强,或是美联储宽松立场开始转变,以至于对实际利率的估计也出现了上调。



到此时,债券收益率对股市的抑制作用才开始显现。如果用数据来检验,美债中的通胀预期成分与美股相关性在绝大多数时候为正,而实际利率成分与美股相关性则有正有负。



上述通胀及实际利率与股市的关系并非一贯如此,而是在2008年金融危机后发生了模式转变。



2008年前,通胀过低和过高的机率较为对称。投资者都知道,通胀过低意味着经济疲软,于股市不利,此时的通胀上升是“好通胀”;而通胀过高时,美联储将被迫快速加息,亦利空股市,此时的通胀上升是“坏通胀”。



正因如此,通胀预期与股市相关性才会有正有负,其中当投资者预期“坏通胀”到来时,股市常常下跌,负相关的时间段大多由此而来。



而2008年之后,“坏通胀”的可能性似乎“消失”,通胀再也升不到过热区间,低通胀挥之不去,并与低增长紧密相连,成为经济疲弱不振的标志。因此,2008年之后的通胀上行几乎通通属于“好通胀”,通胀预期常年与股市携手同升。



02近期美债市场究竟发生了什么?


新冠疫情后的复苏周期中,美债收益率上行同样展现“先通胀预期、后实际利率”的模式。



2020年4月份至2021年2月初,收益率全由通胀预期驱动,10年期美债中隐含的通胀预期由0.95%一路上行至2月10日的2.19%,不仅超过疫情前点位,甚至与2014年油价大跌前的高位基本持平。而同期10年期实际利率一直未有起色,先是持续下行,于2020年8月份下探-1.08%,随后一直在该水平附近徘徊,2月10日还停在-1.07%。



而2月10日之后,在美国疫苗接种进展迅速和国会很可能将推出1.9万亿美元财政刺激消息的双重利好刺激下,对经济最悲观的一批投资者头寸被洗出市场,增长上行和美联储可能提前收紧货币政策的预期迅速强化,实际利率再无羁绊,急速上行至-0.67%。而由于通胀预期已相当充分,在2月10日后大体维持在2.2%附近。因此,通胀预期推升收益率的说法在今年2月10日之前是对的,而之后则并不准确。



股市反应同样与金融危机以来的模式一致。在美债的通胀预期上行期,美股几乎完全同步上涨,无所畏惧(图3)。


而当实际利率上行后,美股才开始承压(图4),标普500较高点一度下跌4.2%至3768点,纳斯达克最大跌幅近10%。


03后市怎么看?


美债收益率的上行是否告一段落了?



由于收益率上行较快,债券相对其他资产的价值凸显,加之美联储亦可能通过引导预期避免收益率过快上升,因此短期内其进一步向上的幅度可能受限。但从中期看,实际利率成分还有一定上升空间。



目前美国疫苗接种进展乐观,每天平均接种量已突破200万剂,照此进度上半年即可完成60%以上人群接种,达到共识的群体免疫门槛,被疫情压抑的密接行业将迎来强劲复苏。加上拜登政府还将推出1.9万亿美元的财政刺激,给经济复苏再添一把柴火。而当前实际利率虽有所上升,但仍处于近十几年的低位,随着经济向好,它回到接近疫情前水平只是时间问题。美联储态度可能决定它上行的速度,但难以改变它的方向。



这是否意味着未来美股还将下跌?并不一定。



从逻辑上看,实际利率上行的根本原因是经济向好,企业盈利增长亦将改善,因此股指并不一定会下跌。



从历史数据看,只要增长不破,股指的调整通常只是暂时的。



2010-2020年间,实际利率曾有5次明显的上行周期。其中最迅猛的2013年,因量宽缩减恐慌(taper tantrum)5个月内上升超150个基点,在此期间美股曾一度调整6%,但由于增长仍未失速、复苏依然稳固,美股随后又掉头上涨,全程累计涨7%。



唯二两次股市下跌的案例分别是2015年和2018年。



2015年的实际利率上行和美元大幅走强引发了全球金融条件收紧,导致包括中国在内的广大新兴市场出现金融动荡和经济下行,进而溢回至美国经济及金融市场。



2018年美联储四次加息叠加中美贸易摩擦升级,亦导致增长前景明显恶化,美股这才在实际利率上行末期大跌。



而本轮经济复苏还有较大上行空间,当前基础仍然牢固。只要不出现疫苗失效或通胀大幅上行导致美联储快速加息的情形,经济复苏的确定性仍将维持。在此背景下,尽管短期内股指、尤其是部分高估值股票将承压,中期内总体股指仍具备基本面支撑。
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